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宋雪濤（國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期上證指數(shù)創(chuàng)下近10年新高，一度突破3746點(diǎn)，深指也創(chuàng)下兩年內(nèi)新高，A股總市值突破100萬億元。這一系列表現(xiàn)其實(shí)并非孤立事件，若將A股置于全球市場(chǎng)中進(jìn)行觀察，不難發(fā)現(xiàn)，今年以來全球多個(gè)主要市場(chǎng)均錄得顯著漲幅。在這種普遍性的上漲行情背后，全球性的利好因素值得關(guān)注。

今年上半年，由本屆美國政府發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)為全球市場(chǎng)帶來了持續(xù)的利空效應(yīng)。近期隨著美國政府與部分國家達(dá)成協(xié)議，市場(chǎng)懸念落地。此外，美國的財(cái)政預(yù)期也發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，一季度因政府效率部（DOGE）改革預(yù)期而產(chǎn)生的財(cái)政收縮預(yù)期，在二季度轉(zhuǎn)向了財(cái)政擴(kuò)張。而美國一項(xiàng)未來十年減稅規(guī)模達(dá)4萬億美元的“大而美法案”被提出，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP比重預(yù)期從每年6%滾動(dòng)至約7%，財(cái)政不再收縮的預(yù)期，為美股乃至全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲奠定了重要前提。

如果說上述情形是點(diǎn)燃市場(chǎng)的火花，那么充裕的美元流動(dòng)性就是澆灌市場(chǎng)的燃油。全球市場(chǎng)水牛行情，其根源在于美元流動(dòng)性寬松的外溢效應(yīng)。過去一個(gè)季度，美元指數(shù)下跌了2.7%，年初至今累計(jì)下跌近10%。美元走弱通常意味著非美市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境趨于寬松，資本從美國流向其他地區(qū)。目前美元指數(shù)位于過去十年的中位數(shù)水平，表明其已接近中性狀態(tài)，但年初以來的大幅下行，已為非美股市集體上漲創(chuàng)造了極其有利的條件。

此外，美債實(shí)際利率也從今年4-5月的高點(diǎn)迄今累計(jì)下行了約20個(gè)bp，為成長(zhǎng)股的估值修復(fù)奠定了基礎(chǔ)。全球主要央行今年在美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的背景下先行降息，也直接推動(dòng)了全球貨幣供應(yīng)量的回升。

目前，境外美元融資成本普遍處于低位，離岸美元流動(dòng)性充裕直接轉(zhuǎn)化為對(duì)非美市場(chǎng)的資本流入。截至6月30日，上半年外資通過北向渠道持有A股市值約2.29萬億元，較2024年末增加871億元。同時(shí)，周邊國家或地區(qū)如日本、韓國、泰國和越南等股市均錄得外資凈流入，與去年資金凈流出的狀況形成鮮明逆轉(zhuǎn)。因此A股的上漲，有著良好的外部流動(dòng)性基礎(chǔ)。

盡管全球性的宏觀浪潮為A股上漲提供了有利的外部環(huán)境，但A股自身的特殊屬性才是決定其韌性和長(zhǎng)期潛力的關(guān)鍵。

基本面上，上半年中國經(jīng)濟(jì)5.3%的實(shí)際GDP增速，以及全年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的5%左右的實(shí)際增長(zhǎng)，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中仍是獨(dú)一無二的。

資金面上，A股的資金面與其他新興市場(chǎng)相比擁有更強(qiáng)的自主性。當(dāng)前人民幣面臨的是升值預(yù)期，這使人民幣資產(chǎn)更具吸引力，能夠持續(xù)吸引外資流入，同時(shí)匯率強(qiáng)勢(shì)也為國內(nèi)貨幣政策提供了更大的操作空間，在需要時(shí)相關(guān)部門有能力、有空間采取更為寬松的政策來支持經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)。

政策面上，相較于美國這一屆政府打破常規(guī)、充滿不確定性的政策環(huán)境，中國的政策導(dǎo)向具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。這種確定性本身就是一種核心資產(chǎn)，壓低投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

此外，自去年三季度以來，一系列針對(duì)中長(zhǎng)期問題的政策調(diào)整，特別是通過化債和改革來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的舉措，正在產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。這些改革有效地降低了市場(chǎng)的長(zhǎng)期尾部風(fēng)險(xiǎn)，為A股市場(chǎng)“長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)、底部抬升、估值修復(fù)”奠定基礎(chǔ)。

本輪A股市場(chǎng)急漲，呈現(xiàn)出鮮明的資金結(jié)構(gòu)特征：散戶和杠桿資金成為近一兩個(gè)月股市的重要驅(qū)動(dòng)力。7月上交所新增開戶196萬戶，小單資金凈流入環(huán)比大增39%，杠桿資金顯著活躍，兩融余額突破2萬億，且集中涌入醫(yī)藥、電子等熱點(diǎn)板塊。同時(shí)固收理財(cái)、貨基及黃金ETF份額縮減，印證散戶資金正從避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股市。

外資呈現(xiàn)一定的自發(fā)回暖跡象。7月，北向資金日均成交額環(huán)比增長(zhǎng)36.3%，成交占比同步提升。截至8月8日，海外中國主題ETF近一月凈流入1.99億美元，達(dá)去年全年的47%，頭部ETF單月吸金創(chuàng)階段性新高。機(jī)構(gòu)資金流向存在分化。公募基金倉位下調(diào)，但險(xiǎn)資成為重要長(zhǎng)線力量，政策引導(dǎo)下其增配趨勢(shì)料將持續(xù)。

A股市場(chǎng)此輪升勢(shì)的可持續(xù)性，受外部宏觀環(huán)境一定影響。若美國政策出現(xiàn)新的重大不確定性，全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能迅速逆轉(zhuǎn)。美元指數(shù)的反彈和美元流動(dòng)性的收緊，也可能對(duì)全球非美市場(chǎng)構(gòu)成“抽水”效應(yīng)。

國內(nèi)方面，相對(duì)寬松的市場(chǎng)環(huán)境也是融資杠桿和主題行情得以活躍的關(guān)鍵。

短期來看，只要內(nèi)外部宏觀環(huán)境依然穩(wěn)定，市場(chǎng)的樂觀情緒和積極勢(shì)頭便有望延續(xù)，不過，投資者在戰(zhàn)略上也應(yīng)保持審慎。