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為打造“第二增長曲線”，“化工茅”萬華化學(xué)持續(xù)向新能源電池材料領(lǐng)域發(fā)力，投資已超百億元，初步形成以萬華電池、萬華電池產(chǎn)業(yè)為運(yùn)營主體的鋰電新材料產(chǎn)業(yè)版圖，擁有眉山、煙臺(tái)兩大基地。

為彌補(bǔ)上游資源缺陷，實(shí)施一體化經(jīng)營戰(zhàn)略，萬華化學(xué)2023年擬發(fā)起一起規(guī)模達(dá)60億元的收購。但僅過了4個(gè)多月，該交易規(guī)模便大幅縮水至4.16億元。其中原因何在？這對萬華化學(xué)又意味著什么？

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：符勝斌

2024年2月，萬華化學(xué)(600309)以約4.16億元對價(jià)，收購了銅陵化學(xué)工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱“銅化集團(tuán)”）持有的兩家上市公司股權(quán)，包括以約3億元對價(jià)收購安納達(dá)（002136，市值約20億元）15.2%股份、約1.16億元對價(jià)收購六國化工（600470，市值約23億元）5%股份。

此時(shí)，距萬華化學(xué)擬出資60億元重組銅化集團(tuán)，僅過去了約4個(gè)月時(shí)間。

短短4個(gè)月，萬華化學(xué)的收購方案就發(fā)生了“翻天覆地”的變化，打造業(yè)務(wù)“第二增長曲線”的戰(zhàn)略受挫。背后原因何在？

01

打造第二增長曲線

作為一家煙臺(tái)市屬國有企業(yè)，萬華化學(xué)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已從一家小皮革廠成長為世界級化工巨頭，一度被市場稱為“化工茅”或“化工界的華為”。

萬華化學(xué)的龍頭產(chǎn)品聚氨酯材料（MDI）成功打破了全球少數(shù)幾家化工巨頭長達(dá)60年的技術(shù)封鎖，使中國成為繼美、德、英、日之后，第五個(gè)擁有MDI制造自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國家。

2022年，全球MDI總產(chǎn)能約990萬噸，萬華化學(xué)產(chǎn)能達(dá)到305萬噸，占比達(dá)31%，居全球之首。

從經(jīng)營業(yè)績來看，2019年至2023年底，萬華化學(xué)的資產(chǎn)和收入規(guī)模均增長了約2.6倍，利潤增長了約1.6倍，凈資產(chǎn)收益率保持在20%以上。

尤其是在2021年，因市場上行和新項(xiàng)目投產(chǎn)等原因，萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)利潤291.51億元，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)42.53%，錄得史上最好業(yè)績。

截至2023年底，萬華化學(xué)總資產(chǎn)約2532.64億元，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1753.6億元、利潤約200億元（圖1、2）。

圖1：2019-2023年萬華化學(xué)資產(chǎn)及收入（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（2023年數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報(bào)，未經(jīng)審計(jì)）

圖2：2019-2023年萬華化學(xué)利潤及凈資產(chǎn)收益率變化（單位：億元、%）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（2023年數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報(bào)，未經(jīng)審計(jì)）

化工材料主業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，萬華化學(xué)開始著力打造“第二增長曲線”，意圖以磷化工為基礎(chǔ)，向磷酸鐵鋰正極材料等新能源電池材料領(lǐng)域進(jìn)軍。

萬華化學(xué)在走向綜合性化工巨頭的道路上一路狂奔。從2020年到收購六國化工、安納達(dá)之前，其以約136億元投資，初步構(gòu)建了以萬華化學(xué)集團(tuán)電池科技有限公司（簡稱“萬華電池”）和萬華化學(xué)（煙臺(tái)）電池產(chǎn)業(yè)有限公司（簡稱“萬華電池產(chǎn)業(yè)”）為投資運(yùn)營主體的鋰電新材料產(chǎn)業(yè)版圖。

這個(gè)版圖覆蓋了上游鋰資源（鹽湖）、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負(fù)極材料、電解液溶劑、回收冶金等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，集產(chǎn)學(xué)研于一體，并擁有了眉山、煙臺(tái)兩大生產(chǎn)基地（表1、圖3）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

盡管在電池材料領(lǐng)域頻頻發(fā)力，但萬華化學(xué)的主要投資方向集中在中下游領(lǐng)域，缺乏上游資源等將影響其長遠(yuǎn)競爭力。

02

向上游進(jìn)軍，一體化經(jīng)營

決定電池材料企業(yè)競爭力的核心，在于上游資源、配套和地理區(qū)域。

磷酸鐵鋰的主要原材料是鋰、磷、鐵、碳等。就行業(yè)平均水平而言，生產(chǎn)1噸磷酸鐵鋰，需要消耗0.25噸碳酸鋰、2.26噸磷、0.35噸鐵，0.038噸炭黑，也就是說，鋰的成本約占50%，磷成本約占10%、鐵成本約占4.5%。

上述四種主要原材料，除碳以外，在我國都屬于重要戰(zhàn)略性資源。

以磷為例，我國磷礦石儲(chǔ)量占全球的5%，產(chǎn)量占比高達(dá)40%。但自2016年開始，我國磷礦石產(chǎn)量開始下滑，2016年約為1.4億噸，2023年1-11月僅為0.94億噸。

可以預(yù)見的是，隨著新能源電池使用范圍越來越廣，我國未來磷礦石的開采政策將日益趨嚴(yán)。

就資源配套來看，磷化工企業(yè)和鈦白粉企業(yè)在生產(chǎn)磷酸鐵（磷酸鐵鋰的關(guān)鍵上游材料）方面，擁有較好的基礎(chǔ)。磷化工企業(yè)具備原料成本優(yōu)勢，鈦白粉企業(yè)可將副產(chǎn)品硫酸亞鐵直接用于磷酸鐵制備，也具有一定的成本優(yōu)勢。

據(jù)測算，磷化工企業(yè)一體化生產(chǎn)磷酸鐵的完全成本可低至約6700元/噸。但原材料全部外購時(shí)，磷酸鐵完全成本則高達(dá)約9900元/噸，二者相差約3200元/噸。

就區(qū)域而言，新能源電池企業(yè)為減少生產(chǎn)成本和接近下游客戶，力求選擇更靠近礦石源頭的四川、云南、湖北等地區(qū)，以求獲得地理優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。比如湖北宜昌，累計(jì)查明磷礦儲(chǔ)量43.85億噸，保有儲(chǔ)量40.55億噸，成為眾多企業(yè)優(yōu)先考慮的建廠地。

上述三方面的布局，決定了電池材料企業(yè)的競爭力和長遠(yuǎn)發(fā)展能力。

我國鋰資源企業(yè)主要有贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等，磷資源企業(yè)主要有云天化集團(tuán)、興發(fā)集團(tuán)等，鈦白粉企業(yè)主要有龍佰集團(tuán)、中核鈦白等。其中的磷化工企業(yè)、鈦白粉企業(yè)紛紛進(jìn)入下游磷酸鐵領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營（表2）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

對“缺鋰缺磷缺鐵”的萬華化學(xué)而言，為適應(yīng)競爭、彌補(bǔ)自身的不足、更好地打造“第二增長曲線”，也就不得不考慮如何向上游擴(kuò)張，如何一體化經(jīng)營。

03

從合作到重組

萬華化學(xué)首先采取的方式是聯(lián)合投資。

2023年10月，萬華化學(xué)聯(lián)合中化工程、銅化集團(tuán)在湖北襄陽市南漳縣聯(lián)合投資建設(shè)中化學(xué)新能源產(chǎn)業(yè)園，項(xiàng)目總投資350億元。

合作方中化工程是央企、銅化集團(tuán)是一家混合所有制企業(yè)。

銅化集團(tuán)成立于1991年，原隸屬銅陵市國資委管理。2019年，安徽省政府對銅化集團(tuán)進(jìn)行混合所有制改革，引入了安徽楚江投資集團(tuán)及楚江新材（002171，市值約92億元）實(shí)際控制人姜純。

混改后，姜純通過楚江恒創(chuàng)、中安新材料基金，合計(jì)持有銅化集團(tuán)55.41%股權(quán)，銅陵市國資委持有37.26%股權(quán)、安徽省國資委持有7.33%股權(quán)。

但由于姜純僅持有楚江恒創(chuàng)40%股權(quán)，中安新材料基金的GP為賈光慶等8名自然人設(shè)立的創(chuàng)谷鼎材，且LP中有安徽國資，銅化集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)總體較為分散，形成無控股股東的局面。

從銅化集團(tuán)的公司治理結(jié)構(gòu)來看，4家股東也達(dá)成了某種平衡。

比如來自于安徽省投的錢進(jìn)，擔(dān)任銅化集團(tuán)董事長，似乎很少參加公司活動(dòng)；來自勁松投資（楚江恒創(chuàng)的股東）的徐均生，擔(dān)任銅化集團(tuán)總經(jīng)理和法定代表人，參加公司活動(dòng)更為頻繁。來自安徽省投的吳亞，擔(dān)任安納達(dá)的董事長；安徽楚江投資集團(tuán)副總裁王剛，擔(dān)任六國化工和安納達(dá)的董事等。

六國化工和安納達(dá)的總經(jīng)理、副總經(jīng)理等經(jīng)營管理層，主要由各公司資歷較深的專業(yè)人士擔(dān)任。

姜純很少出現(xiàn)在銅化集團(tuán)，最近一次出現(xiàn)，主要是代表銅化集團(tuán)出席宜昌新能源新材料一體化項(xiàng)目的開工儀式。該項(xiàng)目總投資105億元，首期由六國化工投資約12億元建設(shè)年產(chǎn)28萬噸電池級磷酸項(xiàng)目。六國化工為此啟動(dòng)了募資規(guī)模8億元的定增，后因萬華化學(xué)的重組而終止。

在這樣的治理機(jī)制下，銅化集團(tuán)發(fā)展至今，大體形成了兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊：一是以六國化工、安納達(dá)、新橋礦業(yè)、銅化有機(jī)化工、化工設(shè)計(jì)院為主體的化工業(yè)務(wù)板塊；二是以弘宇地產(chǎn)等為主體的非化工業(yè)務(wù)板塊。

或許通過這次合作，萬華化學(xué)“嗅到”了收購機(jī)會(huì)。

2023年10月8日，萬華化學(xué)董事長廖增太到新橋礦業(yè)參觀考察。銅化集團(tuán)總經(jīng)理、常務(wù)副總以及六國化工、安納達(dá)、新橋礦業(yè)主要高管陪同考察。

新橋礦業(yè)是銅化集團(tuán)的全資子公司，擁有一座以硫?yàn)橹?，伴生銅、金、銀、鐵、鉛、鋅等多種金屬元素的坑、露聯(lián)合開采大型礦山，是全國兩大硫資源生產(chǎn)基地之一。

新橋礦業(yè)已查明資源儲(chǔ)量1.7億噸，其中，硫鐵礦石量8700萬噸，鐵礦石量2600萬噸，銅金屬量50萬噸，金金屬量123噸，且具備200萬噸/年采礦生產(chǎn)能力、190萬噸/年選礦處理能力，可年產(chǎn)硫精礦150萬噸、鐵精礦15萬噸。

2023年，新橋礦業(yè)生產(chǎn)硫精礦93.1萬噸、鐵精礦19.9萬噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入12.77億元、利潤5.05億元。2024年，新橋礦業(yè)預(yù)計(jì)生產(chǎn)硫精礦93.4萬噸、鐵精礦16萬噸、高硫鐵精礦7萬噸。

除新橋礦業(yè)之外，銅化集團(tuán)還參股了宜昌明珠倉屋埡磷礦、董家包磷礦等。

作為銅化集團(tuán)控制的上市公司，六國化工主要生產(chǎn)復(fù)合肥、磷肥等農(nóng)用化肥和電池級磷酸，產(chǎn)能分別為274萬噸/年、28萬噸/年；安納達(dá)是鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)，在行業(yè)排名前十，擁有8萬噸/年硫酸法鈦白粉、15萬噸/年磷酸鐵的生產(chǎn)能力。

或許銅化集團(tuán)這些核心公司的硫、磷、鐵資源及業(yè)務(wù)情況，使得萬華化學(xué)下決心出手。

銅化集團(tuán)的股東，或許也有出售的意愿，原因可能在于以下三個(gè)方面。

一是經(jīng)營業(yè)績下滑。在銅化集團(tuán)召開的2023年第四季度工作部署會(huì)上，其總經(jīng)理徐均生坦言，集團(tuán)經(jīng)濟(jì)效益下滑。

以六國化工、安納達(dá)兩家核心企業(yè)為例，截至2023年9月底，六國化工資產(chǎn)64.83億元，負(fù)債45.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率70.3%，處于高位。2023年1-9月，其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.63億元，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2000萬元到2800萬元，同比下降85.35%到89.54%。

同期，安納達(dá)資產(chǎn)20.35億元，負(fù)債5.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率約28%，尚屬穩(wěn)健。但2023年1-9月，其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.37億元，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤5498.31萬元到8046.3萬元，同比下降79.5%到70%。

二是支撐大規(guī)模投資建設(shè)的能力較弱，影響后續(xù)發(fā)展。銅化集團(tuán)與萬華化學(xué)合作的中化學(xué)新能源產(chǎn)業(yè)園，總投資350億元；其自身建設(shè)的宜昌新能源新材料一體化項(xiàng)目，總投資105億元。僅這兩個(gè)大型項(xiàng)目，或已超出銅化集團(tuán)的投資能力。

截至2023年9月底，銅化集團(tuán)資產(chǎn)201.54億元，負(fù)債132.94億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為66%。2023年1-9月，銅化集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入142.1億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤僅2.59億元。這樣的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，或難以支撐其完成上述大型項(xiàng)目投資。

從投資建設(shè)宜昌新能源新材料一體化項(xiàng)目的六國化工來看，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)70.3%，2021—2022年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別是4.76億元、4.26億元。2023年業(yè)績大幅下滑的情況下，六國化工現(xiàn)金流情況或許更不樂觀，無疑將對其投資能力形成制約。

但另一方面，如果不能完成這些項(xiàng)目，又將影響銅化集團(tuán)發(fā)展新能源電池業(yè)務(wù)。

三是安徽省的支持力度或許有限。我國磷礦、鈦礦資源主要分布在云南、廣西、四川等地，安徽省這些資源分布較少，這將影響銅化集團(tuán)在安徽省的項(xiàng)目投資規(guī)模。加之銅化集團(tuán)已是一家混合所有制企業(yè)，來自政府的直接支持也會(huì)較此前有所變化。

這些因素，或許促使銅化集團(tuán)的股東考慮與行業(yè)龍頭企業(yè)深度合作。

2023年11月8日，萬華化學(xué)宣布，以不超過60億元的價(jià)格，重組銅化集團(tuán)，向上游進(jìn)軍，實(shí)施一體化經(jīng)營。

雙方的重組，拉開帷幕。

04

未竟的并購

萬華化學(xué)剛開始提出的重組方案比較復(fù)雜，其中的一些細(xì)節(jié)安排凸顯了銅化集團(tuán)各股東的利益。

萬華化學(xué)的重組方案由三部分構(gòu)成。

一是萬華化學(xué)及其關(guān)聯(lián)方收購銅化集團(tuán)現(xiàn)有股東的部分股權(quán)。銅化集團(tuán)全部股權(quán)估值上限是60億元。

二是收購后，銅化集團(tuán)分立為化工業(yè)務(wù)公司和非化工業(yè)務(wù)公司等，分別承接銅化集團(tuán)現(xiàn)有的化工和非化工板塊業(yè)務(wù)。

但值得注意的是，新橋礦業(yè)等銅化集團(tuán)現(xiàn)有礦山業(yè)務(wù)，或被歸為非化工業(yè)務(wù)。

另一個(gè)歸屬具有不確定性的公司，是銅化國貿(mào)。銅化國貿(mào)主要從事商貿(mào)物流業(yè)務(wù)，是銅化集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要組成部分。萬華化學(xué)是接收該公司，再與自身商貿(mào)物流業(yè)務(wù)整合，還是將其剔除在接收范圍之外，尚難確定。

三是銅化集團(tuán)分立后，萬華化學(xué)及其關(guān)聯(lián)方將以增資、收購等方式，獲得化工業(yè)務(wù)公司51%股權(quán)、非化工業(yè)務(wù)公司34%股權(quán)?；I(yè)務(wù)公司剩余49%股權(quán)，將由銅陵國資公司、安徽省投及其關(guān)聯(lián)方持有15%，創(chuàng)谷新材和鶴源投資及其關(guān)聯(lián)方持有34%。

結(jié)合雙方達(dá)成的其他合作安排，筆者估計(jì)，萬華化學(xué)首先將收購安徽省投所持全部7.33%股權(quán)，對價(jià)約4.4億元；收購銅陵國資公司約12.81%股權(quán)，對價(jià)約7.69億元，合計(jì)約12.1億元。

至于分立后萬華化學(xué)還需要投入多少資金達(dá)到雙方協(xié)商確認(rèn)的持股比例，需要結(jié)合兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值方能知曉。

出乎意料的是，經(jīng)過后續(xù)的審計(jì)、評估等工作，萬華化學(xué)的收購方案發(fā)生了重大變化。

萬華化學(xué)最終僅以約4.16億元對價(jià)，收購了安納達(dá)15.2%股份和六國化工5%股份。收購?fù)瓿珊螅~化集團(tuán)還持有安納達(dá)約14.8%股份和六國化工約20.49%股份。在安納達(dá)公司，銅化集團(tuán)與萬華化學(xué)還結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系。

備受關(guān)注的新橋礦業(yè)等礦山業(yè)務(wù)，萬華化學(xué)未能收購。

發(fā)生這樣的變化，原因何在，外界并不清楚，是否萬華化學(xué)在審計(jì)等盡職調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)銅化集團(tuán)的非上市業(yè)務(wù)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，比如擔(dān)保、資產(chǎn)減值、潛虧較大等，也未可知。

總體而言，萬華化學(xué)將對銅化集團(tuán)的整體重組方案，變更為對六國化工、安納達(dá)、新橋礦業(yè)等銅化集團(tuán)核心資產(chǎn)的直接收購。由于安納達(dá)擁有萬華化學(xué)較為看重的鐵資源，萬華化學(xué)對其實(shí)施控股收購。

近期收購標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)不佳，也降低了萬華化學(xué)直接收購六國化工、安納達(dá)的成本。

收購兩家上市公司的對價(jià)，整體重組時(shí)，是以2023年10月31日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為確定基礎(chǔ)；直接收購時(shí)，是以協(xié)議簽署日（2024年2月26日）的前一交易日二級市場收盤價(jià)為確定基礎(chǔ)。

以安納達(dá)為例，其2024年2月23日收盤價(jià)為9.15元/股，而2023年10月的股價(jià)則在10.5元/股左右波動(dòng)。

對于萬華化學(xué)的方案變更，銅化集團(tuán)股東也基本接受。這是因?yàn)?，通過出售資產(chǎn)，銅化集團(tuán)可以回收資金，滿足相關(guān)資金支出需要。但如果將核心資產(chǎn)全部出售，銅化集團(tuán)可能面臨生存問題。

因此，最終的結(jié)果是，銅化集團(tuán)讓渡核心資產(chǎn)的部分股權(quán)，并在新橋礦業(yè)等礦業(yè)公司的出售價(jià)格上，繼續(xù)與萬華化學(xué)博弈。

擺在萬華化學(xué)面前的，將是何時(shí)以何種價(jià)格“拿下”新橋礦業(yè)。

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