證券時報
陳霞昌
2025-08-11 22:15
今年以來，“去美元化”成為全球關注的話題，美國的政策不確定性、財政可持續(xù)性顧慮導致全球機構開始考慮分散美元持倉，黃金、歐洲股市、港股等都成為受益對象。經歷了近半年的關稅沖擊，究竟如今機構在“分散美元敞口”方面進展到哪一步了？
在這方面，“歐洲老錢”資管機構或許更具話語權。近期，具有220年歷史的瑞士百達集團旗下瑞士百達財富管理首席投資官辦公室及宏觀研究主管譚思德 (Alexandre Tavazzi)在接受第一財經采訪時表示，比起是否要拋售美元資產，客戶當前普遍的考量在于，要對沖多少美元敞口，以及新增的歐元、瑞郎資金是否還要100%投向美國？
在他看來，在美國總統(tǒng)特朗普的倒逼之下，德國終于放松了財政紀律，加大國防開支，德國GDP占歐元區(qū)的三分之一，因此其行動會對歐洲其他國家產生影響。關鍵在于，美股在MSCI全球指數中的占比高達72%，如果更多資金流向歐洲中小公司（受益于國防資金增加），投資機會或將比2025年初更大。同時，中國也具備跨行業(yè)創(chuàng)新升級的條件，在人工智能、半導體、電動車等方面崛起，盡管中國企業(yè)整體的利潤率仍有待提高，但鑒于各行業(yè)的競爭已然加劇，美國公司的卓越盈利能力可能部分面臨挑戰(zhàn)。
美元資產持倉集中度仍過高
自從4月“對等關稅”推遲后，美股大幅反彈，但美元仍持續(xù)走弱，全球機構對美元資產倉位過于集中的擔憂并未減弱，分散配置的主題依然受到關注。
譚思德對記者表示，自二戰(zhàn)以來，美國為全球秩序提供了三大支柱：經濟穩(wěn)定（由持續(xù)強勁的美國消費支撐）、安全保障（為歐洲和亞洲盟國提供地緣安全）、以及高回報資產（主要由美股特別是科技巨頭驅動）。在這種體系下，其他國家通過對美貿易順差積累資金，并將這些資金重新投資于美國市場，形成了一個被稱為“布雷頓森林體系2.0”的非正式全球資本循環(huán)機制。然而，隨著美國財政問題的加劇，“無風險利率”這一概念開始受到質疑，體系的穩(wěn)定性也面臨挑戰(zhàn)。
他還指出，外國投資者持有32%（19萬億美元）的美股和35%（13萬億美元）的美債，是美國金融體系的重要資金來源。 標普500在MSCI國際指數中的權重從2010年的50%上升至如今的72%，反映出美股長期的優(yōu)異表現。 但由于亞洲的結構性崛起以及地緣經濟挑戰(zhàn)，這種主導地位在未來十年可能下降。同時，美國當前的一些政策被視為對這些“金主”的懲罰，可能削弱他們的投資意愿。
值得一提的是，美股仍是全球盈利能力最強的市場，投資者依然趨之若鶩。但關鍵是，今年美股的反彈在很大程度上得益于科技巨頭，美股當前的集中度處于極高水平。在標普500成分股中，創(chuàng)歷史新高的公司數量僅處于歷史上的第20百分位，說明當前市場的反彈集中在少數頭部公司。
譚思德對記者表示，當前瑞士百達已將美國經濟增長率平均下調至1.8%（從2.1%），上調歐元區(qū)增速至1.5%。隨著歐洲經濟的改善，“美國例外論”可能逐漸削弱。但是美股不等于美國經濟，之所以投資者仍對美股趨之若鶩，仍是因為其強勁的盈利，就標普500而言，該指數市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來自海外，實際上受益于美元貶值。因此，不能簡單用標普500指數來衡量美國國內經濟情況，當前市場合理地將美元疲軟轉化為跨國科技公司的利潤增長。
繼續(xù)邊際增配歐洲資產
盡管拋售美股并不現實，但邊際增配歐洲股市的行為正在加速。
今年歐洲股市跑贏全球，尤其是計入歐元升值的回報后。在“去美元化”的敘事下，歐洲資產成為資金分散的主要標的，尤其是具備本地偏好的歐洲投資者。
2025年截至8月7日，標普500指數的總回報（包含股息）為8.61%，主要受到科技股的帶動；相比之下，德國DAX指數大漲近20%，歐洲斯托克 50指數年初至今漲幅約12.73%，若以美元計價，上述二者的漲幅則逼近三成。
此前，歐洲股市因為關稅風波而明顯回調，但德國股市顯然在8月收復失地，歐元也對美元重新走強。
譚思德表示，德國正全面放松其長期財政紀律——通過修改“債務剎車”制度、設立?？罨稹⑻嵘龂劳度牒蜖幦W盟規(guī)則靈活性等措施，開啟財政支出的新時代。這一政策轉向在歐洲極具標志性，也可能促使歐洲財政架構進行同步調整。
具體而言，幾大板塊累積了最大的漲幅——國防與航空航天，工業(yè)與工程機械，銀行與保險（金融），能源轉型（可再生能源&電網），基礎材料（化工、鋼鐵、銅）。這些板塊受益于三大趨勢：財政支出拉動。尤其是基礎建設、軍工、能源安全相關行業(yè)；政策支持：歐盟對本地關鍵產業(yè)的戰(zhàn)略扶持，如國防、芯片、電網；宏觀環(huán)境變化，即利率趨穩(wěn)、制造業(yè)反彈、地緣政治動蕩，重塑市場偏好。
不僅是股市，歐洲固定收益資產變得更具吸引力。譚思德對記者提及，德國財政空間充足，短期國債融資比例低（僅 5%），相比之下美國為 22%，說明德國更有能力進行新一輪支出和投資。
同時， 歐洲整體債券收益率環(huán)境正在改善，固定收益資產回報率優(yōu)于美國（尤其在對沖匯率風險后）。對歐洲或瑞士投資者而言，購買美國國債并對沖匯率后，實際收益率低于本國債券。例如：對歐洲投資者來說，對沖后的10年期美債收益僅為1.9%，而持有本地資產無匯率風險，可得收益2.5%。對瑞士投資者來說，購買美債并對沖匯率風險后甚至會面臨負收益。因此，對沖成本加上利差縮小，削弱了國際投資者對美債的配置動力。
觀望中國市場盈利改善
除了歐洲，新興市場也是資金分散配置的主要去處。事實上，今年港股IPO的蓬勃也受益于資金從美國市場分散的趨勢，港股IPO中海外基石投資者的占比頗高。
瑞士百達方面近期也提及，新興市場是其看好的區(qū)域之一，仍維持超配立場，對中國股市亦維持該立場。其較發(fā)達經濟體的實際GDP增速高約2%，為過去15年來最高水平之一，預計這一差距在未來一年仍將持續(xù)。新興市場的增長優(yōu)勢通常會推動其貨幣升值。
但對于部分長線外資而言，對布局中國股市的猶豫情緒大多緣于對利潤率的顧慮?！爸袊袌龅墓乐等暂^低，但難點在于，很難清晰判斷公司的盈利前景，畢竟投資者最終是為盈利買單?！弊T思德表示。
該機構認為，近期中國的“反內卷”戰(zhàn)略旨在淘汰弱勢企業(yè)，解決拖累各行業(yè)盈利的產能過剩問題，這是積極的跡象。
