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嚴(yán)格的“DPI主義者”、高于同行的自有資金比例、“以技術(shù)的邏輯投項(xiàng)目，以金融的邏輯管基金”……在中國(guó)開展投資的十幾年來(lái)，澳銀資本有著這些高識(shí)別度的烙印。從精心規(guī)劃基金規(guī)模、創(chuàng)新退出策略，到探索獨(dú)特的投資概率論、謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等，澳銀資本在中國(guó)的早期投資領(lǐng)域摸索出了一套獨(dú)特的打法。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變、技術(shù)迭代周期縮短、培育壯大耐心資本成為推動(dòng)中國(guó)科技創(chuàng)新重要舉措之下，早期投資應(yīng)如何“進(jìn)化”？澳銀資本進(jìn)行了一番深度的思考。

“死磕”DPI的退出之道

DPI（投入資本的分紅倍數(shù)）是當(dāng)前各類私募股權(quán)投資基金LP（出資人）的核心訴求，2003年發(fā)跡于新西蘭美元母基金的澳銀資本，在國(guó)內(nèi)各大創(chuàng)投基金仍在高歌猛進(jìn)做投資、創(chuàng)造不斷走高的IRR（內(nèi)部收益率）之時(shí)，就已深諳每一位LP內(nèi)心這個(gè)最樸素的追求。“缺乏DPI支撐的賬面IRR，就像有價(jià)無(wú)市的豪宅，難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可?！卑你y資本創(chuàng)始人熊鋼如此形容DPI之于市場(chǎng)的重要性。

從2013年在中國(guó)設(shè)立首只天使基金——華澳龍灃基金時(shí)起，澳銀資本就一路“死磕”DPI。通常來(lái)說(shuō)，一只基金的DPI來(lái)源于基金組合中每個(gè)項(xiàng)目退出后獲得的投資回報(bào)，因此，項(xiàng)目質(zhì)量和退出策略便成為了決定DPI的兩個(gè)關(guān)鍵因素。

在創(chuàng)投行業(yè)過(guò)去二十多年的高速發(fā)展中，基金總規(guī)模不斷擴(kuò)大、基金數(shù)量不斷增加，不少機(jī)構(gòu)選擇通過(guò)做大基金規(guī)模來(lái)獲得更多管理費(fèi)，但基金規(guī)模大意味著項(xiàng)目數(shù)量多，隨即帶來(lái)更大的項(xiàng)目管理挑戰(zhàn)，甚至可能反噬投資收益。究竟是做大規(guī)模還是追求收益？澳銀資本的選擇是：主動(dòng)控制管理規(guī)模，明確聚焦收益優(yōu)先。

“經(jīng)過(guò)多年的探索，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，早期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的單只規(guī)?？刂圃?億—3億元人民幣是合適的，投資項(xiàng)目數(shù)量不低于15個(gè)，這樣能較好地平衡基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益?！卑你y資本主管合伙人胡艷對(duì)記者表示，確?；鸬讓影踩?，也就是保證不虧，在這基礎(chǔ)上再去提高勝率，是澳銀資本構(gòu)筑基金“安全底座”的打法。

此外，在退出策略上，澳銀資本從一開始就不以IPO退出為主。其首只基金華澳龍灃基金的項(xiàng)目，基本都采用隔輪退的模式。這種模式雖然放棄了IPO之后更大的收益空間，但卻能快速回籠資金。龍灃基金4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超過(guò)了30%。

但作為一家早期投資機(jī)構(gòu)，澳銀資本這種看似“快進(jìn)快退”的方式似乎與當(dāng)前所提倡的耐心資本理念有所不同。熊鋼認(rèn)為，決定資本是否應(yīng)耐心陪伴的不是資本，而是項(xiàng)目自身?！拔覀兣惆橐粋€(gè)項(xiàng)目最長(zhǎng)達(dá)12年，最短的隔了一年就退了。”

事實(shí)上，任何一項(xiàng)投資都講究投入產(chǎn)出比和時(shí)間的周期。在胡艷看來(lái)，與其說(shuō)耐心資本，不如稱其為常青資本。而“常青”的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)是資金的可持續(xù)循環(huán)。“我們更希望資金能一直在里面滾動(dòng)，如果不能退出就無(wú)法循環(huán)起來(lái)，這需要政府、投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者共同打造的生態(tài)環(huán)境作為支撐?！?/p>

摸索出一套投資“概率論”

投早、投小、投硬科技，是當(dāng)前VC機(jī)構(gòu)主流的投資策略。但在十幾年前，國(guó)內(nèi)人民幣基金仍以Pre-IPO策略為主，而澳銀資本從2013年的首只基金開始，就走出了一條異于多數(shù)同行的早期投資之路。以龍灃基金為例，其一共投了9個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目都沒有，清一色都是早期項(xiàng)目。

但相比中后期項(xiàng)目，早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高、判斷難度大，但澳銀資本在長(zhǎng)期的早期投資實(shí)踐中，摸索出一套獨(dú)特的“概率論”投資方法。澳銀資本主管合伙人呂夢(mèng)可介紹：“在正常情況下，基金投資項(xiàng)目成功概率遵循正態(tài)分布，但人為的干預(yù)可能將成功概率進(jìn)一步降低。我們希望做到的是從戰(zhàn)勝市場(chǎng)到戰(zhàn)勝概率。首先，必須要提高項(xiàng)目的數(shù)量，足夠大的樣本量是概率有效的基礎(chǔ)。項(xiàng)目從決策到管理的各環(huán)節(jié)，我們一直在錘煉適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資邏輯與概率認(rèn)知與執(zhí)行體系，以金融的方式去管理基金，配合企業(yè)的發(fā)展周期選擇合適投資及退出時(shí)點(diǎn)、根據(jù)基金的生命周期做不同類別項(xiàng)目的退出，都是提升投資勝率的關(guān)鍵?！?/p>

經(jīng)過(guò)反復(fù)摸索，澳銀資本內(nèi)部達(dá)成共識(shí)，投資成功率大致在25%—30%區(qū)間，即投資10個(gè)項(xiàng)目，通常只有2—3個(gè)能成功退出。在實(shí)際運(yùn)作中，澳銀資本認(rèn)可這一規(guī)律并努力提高投資精準(zhǔn)度。

若要將投資成功率提升至50%以上，澳銀資本則堅(jiān)定一條路徑，即“用技術(shù)邏輯投項(xiàng)目”，即以產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和市場(chǎng)為引導(dǎo)。“企業(yè)在未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化之前，主要面臨技術(shù)路徑帶來(lái)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)我們?cè)敢獬袚?dān)且可以干預(yù)；而企業(yè)商業(yè)化之后的風(fēng)險(xiǎn)屬于難以有效干預(yù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)盡量回避?！毙茕摫硎?。

此外，適應(yīng)不同階段的市場(chǎng)環(huán)境、遵循合理投資規(guī)律以實(shí)現(xiàn)投資自由，LP結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。澳銀資本選擇合作伙伴時(shí)遵循三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是具有顯著的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，深度布局科技創(chuàng)新高地；二是具備合理的收益杠桿設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)化配置；三是在利益分配機(jī)制上具有戰(zhàn)略眼光，愿意通過(guò)適當(dāng)讓利實(shí)現(xiàn)共贏。

“區(qū)位優(yōu)勢(shì)能提高投資效率，收益杠桿和利益分配很大程度上能提高基金的DPI，這是我們和地方政府投資基金合作的原則?！焙G表示，澳銀資本曾主動(dòng)退回一筆已到賬的募集資金，正是基于對(duì)資金屬性的尊重，以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和周期的敬畏。

從受托管理型GP轉(zhuǎn)向主動(dòng)投資型GP

自2008年澳銀資本在中國(guó)開展投資以來(lái)，就有一個(gè)異于多數(shù)同行的特點(diǎn)——自其設(shè)立人民幣基金以來(lái)，熊鋼一直是各只基金的重要出資人，基金的自有資金比例超行業(yè)平均水平。“我們2015年以后設(shè)立的基金，自有資金比例達(dá)到了10%—15%，有的基金甚至還有20%。未來(lái)我們還會(huì)繼續(xù)增加，朝著30%—50%去努力，這樣外部募資壓力就不大了?！焙G說(shuō)。

從GP的盈利模式來(lái)看，其主要收入來(lái)源由基礎(chǔ)管理費(fèi)、基金CARRY（利潤(rùn)提成）以及自有投資收益組成。站在澳銀資本美元母基金篩選子基金的角度，GP的收入結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)關(guān)鍵評(píng)估維度，只有當(dāng)基礎(chǔ)管理費(fèi)＜基金CARRY＜自有投資收益時(shí)，才算是穩(wěn)健的收益結(jié)構(gòu)，澳銀資本自身也遵循這個(gè)邏輯，用真金白銀堅(jiān)定自己的選擇，提高自有投資收益。

熊鋼將上述邏輯稱之為穩(wěn)健的正三角形態(tài)，而對(duì)于依賴管理費(fèi)為主的倒三角結(jié)構(gòu)GP，他始終保持審慎態(tài)度。在當(dāng)前政府性資金成為一級(jí)市場(chǎng)主要資金來(lái)源的環(huán)境下，投資已處于一種非完全自由的狀態(tài)，對(duì)澳銀資本來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)變勢(shì)在必行，“如今純靠受托管理掙取管理費(fèi)的GP生存空間會(huì)越來(lái)越小，有必要向主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資型GP轉(zhuǎn)型。”胡艷表示，做風(fēng)險(xiǎn)投資需要不斷適應(yīng)市場(chǎng)變化，實(shí)現(xiàn)自我革新。

盡管從受托管理型GP逐步向主動(dòng)投資型GP轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)上的外部LP在澳銀資本未來(lái)的基金里仍然扮演重要角色?！拔覀円３忠欢ǖ馁Y本敏感性，需要有一些外部的出資人來(lái)時(shí)刻提醒我們，因此戰(zhàn)略資本和協(xié)同資本應(yīng)該是并肩作戰(zhàn)的，這樣才能使我們實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展?！焙G說(shuō)。

澳銀資本預(yù)計(jì)，這一轉(zhuǎn)型將在未來(lái)3—5年內(nèi)完成。呂夢(mèng)可表示：“澳銀投資十誡有一句是‘己所不欲，勿施于人：自己不準(zhǔn)備做的投資，也不要說(shuō)服別人去做’，我們一直以來(lái)都是以LP利益為優(yōu)先，GP+LP是知行合一的體現(xiàn)，相信也是管理機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期發(fā)展的一條有效路徑。未來(lái)在投資端選擇標(biāo)的也會(huì)一直踐行澳銀十誡的原則，即認(rèn)可項(xiàng)目并參與投資，實(shí)現(xiàn)GP和LP角色的融合。”

校對(duì)：劉星瑩