9月26日晚間，阿里巴巴集團（09988.HK/BABA.N）在港交所發布公告稱，擬分拆菜鳥股份于港交所獨立上市。擬分拆完成后，阿里集團將繼續持有菜鳥50%以上股份，菜鳥仍將為集團子公司。

阿里巴巴于2023年3月對外公布了新的組織和治理架構，成立六大集團，菜鳥（全稱為“菜鳥智慧物流網絡有限公司”，簡稱“菜鳥網絡”）即為其中之一。六大集團中，除了淘天集團由阿里巴巴全資持有外，其他都有獨立融資并公開上市的計劃。眼下，菜鳥“先飛”，有望成獨立上市第一單。

根據灼識咨詢數據，全球零售物流2018年至2022年年復合增長率為6.8%，2023年至2027年提高至7.3%。但菜鳥網絡所在的電商物流，處在更高增長賽道中，規模將從2022年的3.3萬億元提高至2027年的6.1萬億元，2023年至2027年復合增長率為12.6%。

電商物流市場中，本地電商物流增速稍慢，2023年至2027年復合增長率約為9.6%，跨境電商物流增速為18.7%，接近本地電商的增速兩倍（圖1）。

圖1：全球電商物流市場規模

資料來源：菜鳥網絡招股書

菜鳥是2022年按包裹量計的全球最大跨境電商物流公司，市場占有率為8.1%。

圖2：全球跨境電商物流按照包裹數量排名

資料來源：菜鳥網絡招股書

按照收入計算，2022年，菜鳥網絡是中國第三大品質電商物流（指采用高標準倉庫或具有時效性快遞并承諾送貨上門的電商物流服務）公司，市占率為16.4%（圖3）。

菜鳥招股書指出，中國品質電商前三實力超強，第一、第二名市占率分別為35.7%、20%，第四名和第五名已經降到4.2%、2%。

圖3：中國品質電商物流收入排名

資料來源：菜鳥網絡招股書

2022年，順豐控股(002352)營收為2675億元，京東物流（02618.HK）收入為1374億元，或為排名第一和第二的“品質電商”。

截至9月27日收市，順豐控股市值1992億元，對應2022年營收，其市銷率為0.74倍；京東物流市值為643億元，對應1374億元營收，市銷率大約為0.48倍。順豐控股和京東物流市銷率均值大約為0.6倍。

菜鳥網絡2023財年營收778億元，若按照上述可比公司市銷率均值來推測，參照估值將低至467億元。不過，菜鳥網絡與順豐及京東的商業模式、業績增速、盈利能力均不一樣，友商估值水平或只能作為參考。

事實上，三年前，菜鳥估值就已超過千億水平。2020年7月，菜鳥網絡完成第三輪融資，根據每股成本（7.45億元）對應融資后總股本（大約154億股），彼時其估值已經達到1147億元。

但從二級市場反應看，菜鳥流血上市也不是沒有可能。京東物流2021年5月掛牌港交所，發行價為40.36港元/股，至9月27日收市，股價還剩下9.73港元/股，較發行價跌去了足足76%，承受了腰斬之后再腰斬之痛。

2021年、2022年和2023年以來，京東物流股價跌幅分別為34%、43%和36%；順豐控股同樣也遭受了大跌，同期跌幅分別為21%、16%和29%。

兩大友商，京東物流深度破發，順豐控股走勢疲軟，也給菜鳥網絡發行定價蒙上了一層陰影。

從菜鳥網絡發展的時間線來看，其由阿里巴巴集團以及合作伙伴于2013年成立；2014年，率先在中國成功推出開放給所有快遞公司及商家的標準化電子面單系統，大幅提高物流行業的包裹數字化率；2015年，菜鳥從科技平臺轉型到智慧物流網絡，2017年將業務拓展到全球；2021年，菜鳥網絡開始向外部客戶提供物流技術解決方案；2023年，菜鳥在中國推出“菜鳥速遞”品牌，提供經濟高效而且具有時效性的配送服務，并承諾送貨上門。

業務版圖飛速拓展背后，自然是資金的大力支持。

菜鳥網絡分別于2016年3月，2017年10月至12月，2019年11月至2020年7月，進行過三輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元和150億元，累計募資310億元。第一輪至第三輪投資者的每股成本分別為3.33元、5元和7.45元（圖4）。

圖4：菜鳥網絡各輪融資概況

資料來源：菜鳥網絡招股書

有多個股東在三輪投資中均出手投資，即Ali CN Investment、EAGLE LOGISTIC（包括Moonlight Ray）、PV Optimus、APSIF PTE 、ANDERSON INVESTMENTS、Tasik Pedu Investments、圓通控股（集團）和ZTO CN（應是中通所屬實體）。

STO Express Investment（應是申通所屬實體）、韻達速遞物流（香港）則在第二輪和第三輪連續出手投資。

眾多擬上市公司會在IPO前實施一輪融資（即Pre-IPO）輪，菜鳥網絡最后一次募資發生在2020年7月，距今超過3年時間，但是其融資并未完全停止，2021年后主要靠借款來實現。

其中，2023年財年，菜鳥網絡融資活動所得現金76.25億元，由三部分組成，首先是借款所得98.54億元，其次非全資附屬公司增發股權所得19.46億元，再者出售部分非全資附屬公司股權所得18.22億元，同時也完成還款51.69億元。

阿里集團持股7成，貢獻3成營收，第二大股東沈國軍持股14.59%

招股書發布時，阿里巴巴集團通過Ali CN Investment、Ali KB Investment等全資附屬公司持有菜鳥網絡106.9億股，占比69.54%，為絕對控股股東。

其中，Ali CN Investment在菜鳥網絡三輪融資時分別出資41.9億元、53.22億元和122.83億元，累計掏出真金白銀大約218億元。

2021、2022及2023財年，菜鳥網絡前五大客戶的收入占比在32%-34%之間，而其主要來自阿里巴巴集團，各年占比均在30%左右，三年累計產生收入580億元。

圖5：菜鳥網絡IPO前股東

資料來源：菜鳥網絡招股書

其他股東中，Eagle Logistic（含2期和3期）及Moonlight Ray是云鋒基金旗下資本；PV Optimus及Primavera Capital則受春華資本控制；新加坡政府管理的GIC（投資由APSIF完成）和淡馬錫（通過Anderson Investments）；馬來西亞的主權財富基金（通過Tasik Pedu投資）也是股東之一（圖5）。

菜鳥網絡第二大股東則是銀泰創始人沈國軍，其通過Profit Reach、Elite Data、Keen Leap、Elite Idea四家平臺合計持股約14.59%，僅次于阿里巴巴。

阿里巴巴和沈國軍原控制的銀泰商業（01833.HK）也有多次交易。2014年3月，阿里集團宣布將以53.7億港元對銀泰商業進行戰略投資，將持有后者9.9%股份及總額約37.1億港元可轉換債券。雙方約定在未來三年內，阿里集團可將可轉換債券轉換為銀泰商業普通股股份，從而使得阿里集團最終在銀泰商業的持股比例不低于25%。

2015年7月，阿里巴巴將銀泰商業股權提高到32%，成為單一最大股東；2017年1月5月，阿里巴巴連同沈國軍對銀泰商業實施私有化，總金額大約198億港元（折合177億元人民幣）。

菜鳥網絡的收入主要來自國際物流服務、國內物流服務及科技及其他服務。

就收入模式而言，物流服務中的快遞服務，按照每個包裹收取運費，供應鏈服務則收取服務費。菜鳥驛站、物流科技分別收取平臺服務費和技術服務費，物流租賃和運營服務則收取租賃費。

2021至2023財年，菜鳥網絡分別實現營收527億元、669億元和778億元，合計1974億元（圖6）。

圖6：菜鳥網絡收入構成以及變化

資料來源：菜鳥網絡招股書

在2022財年之前，國際物流占菜鳥總營收之比超過50%，2023財年占比降至47.4%，國內物流收入提高至大約360億元，占比提升至46.2%，基本和國際物流平分秋色。

科技以及其他服務在菜鳥總營收中的占比基本穩定在6-7%之間，2023財年，該板塊營收近50億元，增速僅有4.2%，遠遠低于16.3%的整體增速。

圖7：菜鳥2023財年毛利率躍升至13.7%

菜鳥網絡毛利率多年穩定在10.5%至10.7%之間，不過2024財年一季度，躍升至13.7%，有明顯改觀，這是因為自2023年初以來，全球跨境電商物流市場已逐漸從新冠疫情及地緣政治沖突負面影響中恢復，全球干線運輸相關成本已正?；▓D7）。

圖8：菜鳥網絡營收和利潤情況

資料來源：菜鳥網絡招股書

菜鳥網絡最近完整財年仍處在虧損中。2021財年至2023財年，菜鳥網絡分別虧損20.15億元、22.86億元和28.01億元，三個財年累計虧損71億元（圖8）。2024財年第一季度，菜鳥網絡剛剛實現盈利2.88億元，也得益于毛利率改善。

國際物流業務中，菜鳥網絡主要為中國進出口商家、品牌及電商平臺提供一體化端到端跨境快遞解決方案。

國內物流業務中，菜鳥網絡主要為品牌及商家提供端到端標準化供應鏈解決方案，以及若干行業解決方案。

招股書顯示，2023財年，菜鳥網絡服務超過10萬個商家及品牌，跨境包裹總量超過15億件，和2022財年相比減少1.6億個；國內物流履約訂單量超過23億單，和2022財年相比增加8.5億個。2024財年第一季度，其國際物流包裹數恢復增長大約9200萬個，增幅為26.5%；但國內訂單數量增加更多，凈增加1.9億個或35%（圖9）。

圖9：菜鳥網絡包裹和訂單數量變化

資料來源：菜鳥網絡招股書

按照2023財年國際物流和國內物流收入369億元、360億元測算，則其國際包裹的單價為24.6元，國內訂單的單價為15.7元。

圖10：菜鳥基礎物流設施

資料來源：菜鳥網絡招股書

截至2023年6月30日，菜鳥網絡在全球布局200多個國家及地區，包括總建筑面積超過15萬平方米的兩個e-Hub（列日和吉隆坡）、1100多個總建筑面積約1650萬平方米的倉庫及380多個分揀中心，并有17萬個菜鳥驛站。

根據灼識咨詢資料，菜鳥網絡通過菜鳥驛站，實現中國首個亦是最大的數字驛站網絡。菜鳥驛站提供送貨上門替代選擇，并解決末端配送的痛點。2024財年一季度，菜鳥驛站日均處理超過8000萬個包裹，并為當地社區提供20萬個就業和創業機會。2023年財年，菜鳥App平均月活用戶超過6000萬。

在公司治理上，菜鳥網絡有5名董事和3名獨立董事。

執行董事兼CEO萬霖負責菜鳥網絡的整體運營、管理、戰略規劃及業務發展，萬霖不在阿里巴巴集團擔任任何其他管理職位。首席財務官劉政也為執行董事，負責整體財務運作、融資及投資活動、法律及合規事宜。高管中還有劉紅，其為首席人才官。

現年48歲的萬霖為75后，1997年、2001年分別獲得華中科技大學船舶工程與經濟法的學士學位、華中科技大學船舶與海洋結構設計制造專業的碩士學位，2005年5月獲得美國德克薩斯大學奧斯汀分校的運籌學與工業工程學的博士學位。他曾在電商巨頭亞馬遜任職近10年，2014年6月加入菜鳥網絡，2017年起擔任CEO兼董事。

非執行董事蔡崇信、戴珊、蔣凡都在阿里系都有職務，但不會參與菜鳥網絡業務的日常管理及運營。蔡崇信擔任阿里集團董事長、淘天集團董事；戴珊為淘天集團首席執行官兼董事會成員，而蔣凡為阿里國際數字商業集團的首席執行官兼董事會成員。董事中，蔡崇信、戴珊、蔣凡和萬霖都是阿里巴巴合伙人。

阿里集團近期在人員上有所縮減，也體現在菜鳥網絡中。

截至2021年、2022年及2023年財年末以及2023年6月30日，菜鳥網絡分別有11694名、14375名、14061名及14099名全職員工，其中2023財年減少314人。

根據招股書，菜鳥網絡股權激勵數量為19.23億股，將有10774人持有，大約占其員工總數76%，人均或持有股份數量17.85萬股；如果按照最后一輪融資價格7.45元測算，則人均持股市值大約為133萬元。

萬霖最近三個財年薪酬均約在700萬元以上，在港股上市公司中并不算高。招股書顯示，其購股權預計在菜鳥網絡聆訊前售出，屆時，他能否躋身億萬富豪之列？