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9月26日晚間，阿里巴巴集團(tuán)（09988.HK/BABA.N）在港交所發(fā)布公告稱，擬分拆菜鳥股份于港交所獨(dú)立上市。擬分拆完成后，阿里集團(tuán)將繼續(xù)持有菜鳥50%以上股份，菜鳥仍將為集團(tuán)子公司。

阿里巴巴于2023年3月對外公布了新的組織和治理架構(gòu)，成立六大集團(tuán)，菜鳥（全稱為“菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司”，簡稱“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”）即為其中之一。六大集團(tuán)中，除了淘天集團(tuán)由阿里巴巴全資持有外，其他都有獨(dú)立融資并公開上市的計劃。眼下，菜鳥“先飛”，有望成獨(dú)立上市第一單。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，全球零售物流2018年至2022年年復(fù)合增長率為6.8%，2023年至2027年提高至7.3%。但菜鳥網(wǎng)絡(luò)所在的電商物流，處在更高增長賽道中，規(guī)模將從2022年的3.3萬億元提高至2027年的6.1萬億元，2023年至2027年復(fù)合增長率為12.6%。

電商物流市場中，本地電商物流增速稍慢，2023年至2027年復(fù)合增長率約為9.6%，跨境電商物流增速為18.7%，接近本地電商的增速兩倍（圖1）。

圖1：全球電商物流市場規(guī)模

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

菜鳥是2022年按包裹量計的全球最大跨境電商物流公司，市場占有率為8.1%。

圖2：全球跨境電商物流按照包裹數(shù)量排名

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

按照收入計算，2022年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)是中國第三大品質(zhì)電商物流（指采用高標(biāo)準(zhǔn)倉庫或具有時效性快遞并承諾送貨上門的電商物流服務(wù)）公司，市占率為16.4%（圖3）。

菜鳥招股書指出，中國品質(zhì)電商前三實力超強(qiáng)，第一、第二名市占率分別為35.7%、20%，第四名和第五名已經(jīng)降到4.2%、2%。

圖3：中國品質(zhì)電商物流收入排名

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

2022年，順豐控股(002352)營收為2675億元，京東物流（02618.HK）收入為1374億元，或為排名第一和第二的“品質(zhì)電商”。

截至9月27日收市，順豐控股市值1992億元，對應(yīng)2022年營收，其市銷率為0.74倍；京東物流市值為643億元，對應(yīng)1374億元營收，市銷率大約為0.48倍。順豐控股和京東物流市銷率均值大約為0.6倍。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)2023財年營收778億元，若按照上述可比公司市銷率均值來推測，參照估值將低至467億元。不過，菜鳥網(wǎng)絡(luò)與順豐及京東的商業(yè)模式、業(yè)績增速、盈利能力均不一樣，友商估值水平或只能作為參考。

事實上，三年前，菜鳥估值就已超過千億水平。2020年7月，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第三輪融資，根據(jù)每股成本（7.45億元）對應(yīng)融資后總股本（大約154億股），彼時其估值已經(jīng)達(dá)到1147億元。

但從二級市場反應(yīng)看，菜鳥流血上市也不是沒有可能。京東物流2021年5月掛牌港交所，發(fā)行價為40.36港元/股，至9月27日收市，股價還剩下9.73港元/股，較發(fā)行價跌去了足足76%，承受了腰斬之后再腰斬之痛。

2021年、2022年和2023年以來，京東物流股價跌幅分別為34%、43%和36%；順豐控股同樣也遭受了大跌，同期跌幅分別為21%、16%和29%。

兩大友商，京東物流深度破發(fā)，順豐控股走勢疲軟，也給菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)行定價蒙上了一層陰影。

從菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的時間線來看，其由阿里巴巴集團(tuán)以及合作伙伴于2013年成立；2014年，率先在中國成功推出開放給所有快遞公司及商家的標(biāo)準(zhǔn)化電子面單系統(tǒng)，大幅提高物流行業(yè)的包裹數(shù)字化率；2015年，菜鳥從科技平臺轉(zhuǎn)型到智慧物流網(wǎng)絡(luò)，2017年將業(yè)務(wù)拓展到全球；2021年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)開始向外部客戶提供物流技術(shù)解決方案；2023年，菜鳥在中國推出“菜鳥速遞”品牌，提供經(jīng)濟(jì)高效而且具有時效性的配送服務(wù)，并承諾送貨上門。

業(yè)務(wù)版圖飛速拓展背后，自然是資金的大力支持。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)分別于2016年3月，2017年10月至12月，2019年11月至2020年7月，進(jìn)行過三輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元和150億元，累計募資310億元。第一輪至第三輪投資者的每股成本分別為3.33元、5元和7.45元（圖4）。

圖4：菜鳥網(wǎng)絡(luò)各輪融資概況

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

有多個股東在三輪投資中均出手投資，即Ali CN Investment、EAGLE LOGISTIC（包括Moonlight Ray）、PV Optimus、APSIF PTE 、ANDERSON INVESTMENTS、Tasik Pedu Investments、圓通控股（集團(tuán)）和ZTO CN（應(yīng)是中通所屬實體）。

STO Express Investment（應(yīng)是申通所屬實體）、韻達(dá)速遞物流（香港）則在第二輪和第三輪連續(xù)出手投資。

眾多擬上市公司會在IPO前實施一輪融資（即Pre-IPO）輪，菜鳥網(wǎng)絡(luò)最后一次募資發(fā)生在2020年7月，距今超過3年時間，但是其融資并未完全停止，2021年后主要靠借款來實現(xiàn)。

其中，2023年財年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)融資活動所得現(xiàn)金76.25億元，由三部分組成，首先是借款所得98.54億元，其次非全資附屬公司增發(fā)股權(quán)所得19.46億元，再者出售部分非全資附屬公司股權(quán)所得18.22億元，同時也完成還款51.69億元。

阿里集團(tuán)持股7成，貢獻(xiàn)3成營收，第二大股東沈國軍持股14.59%

招股書發(fā)布時，阿里巴巴集團(tuán)通過Ali CN Investment、Ali KB Investment等全資附屬公司持有菜鳥網(wǎng)絡(luò)106.9億股，占比69.54%，為絕對控股股東。

其中，Ali CN Investment在菜鳥網(wǎng)絡(luò)三輪融資時分別出資41.9億元、53.22億元和122.83億元，累計掏出真金白銀大約218億元。

2021、2022及2023財年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)前五大客戶的收入占比在32%-34%之間，而其主要來自阿里巴巴集團(tuán)，各年占比均在30%左右，三年累計產(chǎn)生收入580億元。

圖5：菜鳥網(wǎng)絡(luò)IPO前股東

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

其他股東中，Eagle Logistic（含2期和3期）及Moonlight Ray是云鋒基金旗下資本；PV Optimus及Primavera Capital則受春華資本控制；新加坡政府管理的GIC（投資由APSIF完成）和淡馬錫（通過Anderson Investments）；馬來西亞的主權(quán)財富基金（通過Tasik Pedu投資）也是股東之一（圖5）。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)第二大股東則是銀泰創(chuàng)始人沈國軍，其通過Profit Reach、Elite Data、Keen Leap、Elite Idea四家平臺合計持股約14.59%，僅次于阿里巴巴。

阿里巴巴和沈國軍原控制的銀泰商業(yè)（01833.HK）也有多次交易。2014年3月，阿里集團(tuán)宣布將以53.7億港元對銀泰商業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，將持有后者9.9%股份及總額約37.1億港元可轉(zhuǎn)換債券。雙方約定在未來三年內(nèi)，阿里集團(tuán)可將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為銀泰商業(yè)普通股股份，從而使得阿里集團(tuán)最終在銀泰商業(yè)的持股比例不低于25%。

2015年7月，阿里巴巴將銀泰商業(yè)股權(quán)提高到32%，成為單一最大股東；2017年1月5月，阿里巴巴連同沈國軍對銀泰商業(yè)實施私有化，總金額大約198億港元（折合177億元人民幣）。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)的收入主要來自國際物流服務(wù)、國內(nèi)物流服務(wù)及科技及其他服務(wù)。

就收入模式而言，物流服務(wù)中的快遞服務(wù)，按照每個包裹收取運(yùn)費(fèi)，供應(yīng)鏈服務(wù)則收取服務(wù)費(fèi)。菜鳥驛站、物流科技分別收取平臺服務(wù)費(fèi)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)，物流租賃和運(yùn)營服務(wù)則收取租賃費(fèi)。

2021至2023財年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)分別實現(xiàn)營收527億元、669億元和778億元，合計1974億元（圖6）。

圖6：菜鳥網(wǎng)絡(luò)收入構(gòu)成以及變化

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

在2022財年之前，國際物流占菜鳥總營收之比超過50%，2023財年占比降至47.4%，國內(nèi)物流收入提高至大約360億元，占比提升至46.2%，基本和國際物流平分秋色。

科技以及其他服務(wù)在菜鳥總營收中的占比基本穩(wěn)定在6-7%之間，2023財年，該板塊營收近50億元，增速僅有4.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于16.3%的整體增速。

圖7：菜鳥2023財年毛利率躍升至13.7%

菜鳥網(wǎng)絡(luò)毛利率多年穩(wěn)定在10.5%至10.7%之間，不過2024財年一季度，躍升至13.7%，有明顯改觀，這是因為自2023年初以來，全球跨境電商物流市場已逐漸從新冠疫情及地緣政治沖突負(fù)面影響中恢復(fù)，全球干線運(yùn)輸相關(guān)成本已正?；▓D7）。

圖8：菜鳥網(wǎng)絡(luò)營收和利潤情況

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

菜鳥網(wǎng)絡(luò)最近完整財年仍處在虧損中。2021財年至2023財年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)分別虧損20.15億元、22.86億元和28.01億元，三個財年累計虧損71億元（圖8）。2024財年第一季度，菜鳥網(wǎng)絡(luò)剛剛實現(xiàn)盈利2.88億元，也得益于毛利率改善。

國際物流業(yè)務(wù)中，菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要為中國進(jìn)出口商家、品牌及電商平臺提供一體化端到端跨境快遞解決方案。

國內(nèi)物流業(yè)務(wù)中，菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要為品牌及商家提供端到端標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈解決方案，以及若干行業(yè)解決方案。

招股書顯示，2023財年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)服務(wù)超過10萬個商家及品牌，跨境包裹總量超過15億件，和2022財年相比減少1.6億個；國內(nèi)物流履約訂單量超過23億單，和2022財年相比增加8.5億個。2024財年第一季度，其國際物流包裹數(shù)恢復(fù)增長大約9200萬個，增幅為26.5%；但國內(nèi)訂單數(shù)量增加更多，凈增加1.9億個或35%（圖9）。

圖9：菜鳥網(wǎng)絡(luò)包裹和訂單數(shù)量變化

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

按照2023財年國際物流和國內(nèi)物流收入369億元、360億元測算，則其國際包裹的單價為24.6元，國內(nèi)訂單的單價為15.7元。

圖10：菜鳥基礎(chǔ)物流設(shè)施

資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股書

截至2023年6月30日，菜鳥網(wǎng)絡(luò)在全球布局200多個國家及地區(qū)，包括總建筑面積超過15萬平方米的兩個e-Hub（列日和吉隆坡）、1100多個總建筑面積約1650萬平方米的倉庫及380多個分揀中心，并有17萬個菜鳥驛站。

根據(jù)灼識咨詢資料，菜鳥網(wǎng)絡(luò)通過菜鳥驛站，實現(xiàn)中國首個亦是最大的數(shù)字驛站網(wǎng)絡(luò)。菜鳥驛站提供送貨上門替代選擇，并解決末端配送的痛點(diǎn)。2024財年一季度，菜鳥驛站日均處理超過8000萬個包裹，并為當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)提供20萬個就業(yè)和創(chuàng)業(yè)機(jī)會。2023年財年，菜鳥App平均月活用戶超過6000萬。

在公司治理上，菜鳥網(wǎng)絡(luò)有5名董事和3名獨(dú)立董事。

執(zhí)行董事兼CEO萬霖負(fù)責(zé)菜鳥網(wǎng)絡(luò)的整體運(yùn)營、管理、戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展，萬霖不在阿里巴巴集團(tuán)擔(dān)任任何其他管理職位。首席財務(wù)官劉政也為執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)整體財務(wù)運(yùn)作、融資及投資活動、法律及合規(guī)事宜。高管中還有劉紅，其為首席人才官。

現(xiàn)年48歲的萬霖為75后，1997年、2001年分別獲得華中科技大學(xué)船舶工程與經(jīng)濟(jì)法的學(xué)士學(xué)位、華中科技大學(xué)船舶與海洋結(jié)構(gòu)設(shè)計制造專業(yè)的碩士學(xué)位，2005年5月獲得美國德克薩斯大學(xué)奧斯汀分校的運(yùn)籌學(xué)與工業(yè)工程學(xué)的博士學(xué)位。他曾在電商巨頭亞馬遜任職近10年，2014年6月加入菜鳥網(wǎng)絡(luò)，2017年起擔(dān)任CEO兼董事。

非執(zhí)行董事蔡崇信、戴珊、蔣凡都在阿里系都有職務(wù)，但不會參與菜鳥網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的日常管理及運(yùn)營。蔡崇信擔(dān)任阿里集團(tuán)董事長、淘天集團(tuán)董事；戴珊為淘天集團(tuán)首席執(zhí)行官兼董事會成員，而蔣凡為阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的首席執(zhí)行官兼董事會成員。董事中，蔡崇信、戴珊、蔣凡和萬霖都是阿里巴巴合伙人。

阿里集團(tuán)近期在人員上有所縮減，也體現(xiàn)在菜鳥網(wǎng)絡(luò)中。

截至2021年、2022年及2023年財年末以及2023年6月30日，菜鳥網(wǎng)絡(luò)分別有11694名、14375名、14061名及14099名全職員工，其中2023財年減少314人。

根據(jù)招股書，菜鳥網(wǎng)絡(luò)股權(quán)激勵數(shù)量為19.23億股，將有10774人持有，大約占其員工總數(shù)76%，人均或持有股份數(shù)量17.85萬股；如果按照最后一輪融資價格7.45元測算，則人均持股市值大約為133萬元。

萬霖最近三個財年薪酬均約在700萬元以上，在港股上市公司中并不算高。招股書顯示，其購股權(quán)預(yù)計在菜鳥網(wǎng)絡(luò)聆訊前售出，屆時，他能否躋身億萬富豪之列？