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編者按

受一二級市場估值倒掛、國家集采等因素影響，醫(yī)藥健康行業(yè)的泡沫逐漸被擠出。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，從融資數(shù)量和融資金額的趨勢上看，2022年上半年，醫(yī)藥健康領(lǐng)域的投融資活躍程度，與2021年下半年相比明顯放緩。

但與此同時，技術(shù)的進(jìn)步、市場需求的增加，以及國家在相關(guān)領(lǐng)域的扶持政策，都為行業(yè)發(fā)展添了一把火。當(dāng)前醫(yī)藥健康行業(yè)投資環(huán)境正在經(jīng)歷巨變，面對未來巨大的市場前景，一級市場投資該如何發(fā)力？醫(yī)藥健康行業(yè)的投資熱點(diǎn)是什么？

本期《對話投資人》，證券時報(bào)記者專訪了藍(lán)海資本創(chuàng)始合伙人&CEO楊鋒。他指出，盡管當(dāng)前一二級市場上醫(yī)藥健康行業(yè)投資承壓，但醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展邏輯不會改變；此外，在當(dāng)前形勢下，醫(yī)藥投資仍存在三大歷史性機(jī)會。在資本市場較為低迷之下，他建議創(chuàng)業(yè)企業(yè)注重開源節(jié)流，以此度過寒冬、穿越周期。

醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展的邏輯不會改變

證券時報(bào)記者：今年以來，全球風(fēng)險(xiǎn)投資在醫(yī)藥投資方面的數(shù)量和金額都出現(xiàn)了下降，您認(rèn)為是什么原因?qū)е碌?？您認(rèn)為當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)面臨哪些挑戰(zhàn)？

楊鋒：從全球范圍來看，目前中國的醫(yī)藥投資面臨多重挑戰(zhàn)：第一，全球通脹高企，各國央行收緊貨幣政策，導(dǎo)致利率飆升、全球金融市場缺乏流動性；第二，全球經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀，根據(jù)國際貨幣基金組織2022年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，全球各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測明顯放緩；第三，資本市場亦不容樂觀，全球主要金融市場指數(shù)大幅度下挫；第四，各國醫(yī)藥審批體系日趨復(fù)雜，“集采”壓力猶在，對國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成壓力；第五，全球生物醫(yī)藥發(fā)展受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)影響，影響了企業(yè)的國際化協(xié)作發(fā)展。所以，在這些挑戰(zhàn)之下，我們可以看到，2022年第二季度全球風(fēng)險(xiǎn)投資金額大幅縮水，同比下降27%；歐美和中國的2022年上半年的醫(yī)藥投資都呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

藍(lán)海資本創(chuàng)始合伙人&CEO 楊鋒

證券時報(bào)記者：如今無論是美國生物醫(yī)藥股指數(shù)、香港醫(yī)藥股指數(shù)還是A股醫(yī)藥股指數(shù)，都處于過去十年以來的歷史低點(diǎn)，醫(yī)藥的二級市場形勢非常嚴(yán)峻，在此背景下，您認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)投資的邏輯是否會發(fā)生變化？

楊鋒：當(dāng)前醫(yī)藥二級市場確實(shí)迎來了“至暗時刻”，但我認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展邏輯不會變。有四個原因：第一，醫(yī)藥發(fā)展的市場容量不斷增長，衛(wèi)生支出不斷加大；第二，未被滿足的臨床需求巨大，以腫瘤疾病為例，我國全部癌癥5年生存率為30.9%，而美國有70%，日本有80%；第三，生物技術(shù)和交叉學(xué)科發(fā)展為行業(yè)發(fā)展帶來新動力，比如在核酸藥物領(lǐng)域、免疫機(jī)制的發(fā)現(xiàn)、基因編輯、AI藥物等；第四，行業(yè)政策和資本市場因素整體向好。比如，工信部等九部門在今年1月份就聯(lián)合印發(fā)了《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，而隨著長三角、粵港澳、環(huán)渤海相繼發(fā)布新的醫(yī)藥發(fā)展政策，北交所的開設(shè)，中美雙方高層著力解決中概股問題等等，行業(yè)發(fā)展環(huán)境預(yù)期向好。

“啞鈴型”投資階段下的投資機(jī)遇

證券時報(bào)記者：前幾年資本扎堆投資，導(dǎo)致生物醫(yī)藥企業(yè)估值過高，如今這類企業(yè)在二級市場上“遇冷”，一級市場的項(xiàng)目估值是否有下調(diào)？

楊鋒：一級市場的項(xiàng)目的整體估值，受到宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場各方面影響，作為對過往高估值的一種調(diào)整和糾正，目前的估值整體趨勢確實(shí)有下調(diào)；過去已經(jīng)處于較高估值的公司融資，其實(shí)也是有所分化的：對于那種意識到公司的生存比發(fā)展重要的公司，希望能獲得真實(shí)的現(xiàn)金流，對估值及時進(jìn)行了調(diào)整，采取類似于接近平輪融資、甚至有部分迫不得已采取降估值的方法，順利獲得了融資。對于那些由于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股東和公司利益意見不一致的公司，導(dǎo)致估值高企，確實(shí)在后期融資中碰到了困難。

證券時報(bào)記者：“啞鈴型”投資階段之下，醫(yī)藥健康領(lǐng)域分別在早期和成熟期存在怎樣的機(jī)遇？

楊鋒：在目前這個情況下，藍(lán)海采取啞鈴型投資策略，體現(xiàn)在兩個方面：對于一些早期項(xiàng)目，我們看到創(chuàng)新性非常強(qiáng)，同時也具備了比較好的商業(yè)化基因、團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀的公司，包括在創(chuàng)新醫(yī)藥生物技術(shù)、醫(yī)療器械、醫(yī)療科技等相關(guān)領(lǐng)域的投資，我們基本上延續(xù)了過往對于醫(yī)藥醫(yī)療硬科技的投資策略，這是對于啞鈴的一端，這種投資數(shù)量多、單個金額較小。

對于啞鈴另外一端，尋找處于價(jià)值洼地的機(jī)會，主要是對于已上市公司私有化或者上市公司再融資的機(jī)會。我們過往對已經(jīng)在美國上市的醫(yī)藥中概股和香港的股票進(jìn)行了非常系統(tǒng)性的研究，分析價(jià)值最低估或是估值極低的中概股，很多公司的市值還不如它賬面的現(xiàn)金多，當(dāng)然本身的退市、回歸也有挑戰(zhàn)，涉及一些外部投資者和監(jiān)管上的壓力。

同時我們看到了港股的回歸機(jī)會，其實(shí)從2021年以來到現(xiàn)在，已有超過30家的上市公司選擇了私有化，我們主要集中在醫(yī)藥健康領(lǐng)域公司的評估，這個領(lǐng)域的估值非常有吸引力，顯著低于國內(nèi)A股市場，我們可能會幫助其從港股通過投資私有化回歸到A股市場，重新上市，這是我們采取的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資策略。

醫(yī)藥投資存三大機(jī)會企業(yè)當(dāng)注重開源節(jié)流

證券時報(bào)記者：當(dāng)前形勢下，醫(yī)藥投資存在哪些歷史性機(jī)遇？

楊鋒：我們可以從三個方面來看機(jī)會：生物科技、醫(yī)療器械及醫(yī)療科技。就生物技術(shù)而言，隨著生物技術(shù)不斷迭代，包括人工智能、大數(shù)據(jù)、基因編輯、精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)、基因測序、生物制造、合成生物學(xué)等多個交叉學(xué)科蓬勃發(fā)展，為生物醫(yī)藥發(fā)展帶來新動力。此外，創(chuàng)新醫(yī)療器械在向數(shù)字化、智能化方向發(fā)展，新技術(shù)孕育新場景，整體投資趨于“投早投小”；醫(yī)療器械初創(chuàng)企業(yè)更專注于病人診療早期階段的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)。最后，醫(yī)療科技近年來投資增長迅猛，針對健康、護(hù)理、數(shù)據(jù)與平臺解決方案正在快速增長，交叉技術(shù)融合促進(jìn)醫(yī)療科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

證券時報(bào)記者：今年投醫(yī)藥的市場情緒出現(xiàn)了分化，藍(lán)海資本今年的投資節(jié)奏如何？是否已經(jīng)完成投資任務(wù)？

楊鋒：雖然今年的市場環(huán)境比較嚴(yán)峻，但我們依然堅(jiān)定布局醫(yī)藥健康這個“常青”賽道，一方面，我們在技術(shù)創(chuàng)新的早期階段進(jìn)行投資和企業(yè)孵化；另一方面，我們在市場較為低迷時，結(jié)合企業(yè)融資發(fā)展需求，積極關(guān)注并購和私有化的投資機(jī)會。總體來看，目前還有大量高質(zhì)量的項(xiàng)目和優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，我們繼續(xù)在這個賽道投資。

我們在今年市場非常有挑戰(zhàn)的時候，還是積極作為，對一些早期項(xiàng)目進(jìn)行了大量投研，尤其具有創(chuàng)新性的公司，包括數(shù)字醫(yī)療、跨境的投資項(xiàng)目，都已經(jīng)有相關(guān)的投資落子；我們也支持已有項(xiàng)目的二次融資。但是總體來看，投資人、機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間，大家可能在預(yù)期上存在差異，在沒有完全達(dá)成一致的情況下，我們這個時候出手的頻率和次數(shù)也在適當(dāng)放緩；由于做了項(xiàng)目的大量前期調(diào)研工作，投資存在節(jié)奏性的差異，很多投資會在2023年初完成。

證券時報(bào)記者：在資本市場較為低迷之下，您對生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)的融資和發(fā)展有何建議？

在目前有挑戰(zhàn)的市場環(huán)境下，生物醫(yī)藥企業(yè)要注重“開源節(jié)流”?！伴_源”指的是，由于企業(yè)研發(fā)還需要不斷的投入，所以應(yīng)通過多種方式籌集企業(yè)發(fā)展資金。

第一，股權(quán)融資是最主要的方式：企業(yè)和股東應(yīng)有合理預(yù)期，在現(xiàn)況下生存比發(fā)展重要；對于優(yōu)先保證融到所需資金的企業(yè)而言，應(yīng)該降低估值預(yù)期，找到一個讓潛在投資者和企業(yè)股東都滿意的平衡點(diǎn)，避免企業(yè)估值高懸而導(dǎo)致的融資困境。

第二，共同開發(fā)和管線權(quán)益轉(zhuǎn)讓：除了股權(quán)融資之外，還有多種手段，比如BioTech公司可考慮跟行業(yè)內(nèi)更大規(guī)模、更有實(shí)力的跨國藥企和國內(nèi)醫(yī)藥上市公司采取共同開發(fā)的模式，有效減少臨床支出；企業(yè)可考慮轉(zhuǎn)讓部分管線權(quán)益，以獲得首付款以及后期里程碑付款來實(shí)現(xiàn)融資。

第三，銀行融資：生物醫(yī)藥企業(yè)可以利用產(chǎn)品知識產(chǎn)權(quán)，通過銀行渠道采取知識產(chǎn)權(quán)抵押融資。

第四，可轉(zhuǎn)債融資：針對上市公司，融資手段更加多樣化，除了發(fā)行股票外，也可采取包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的多種金融工具。

綜上所述，采取多種融資手段至少可保證企業(yè)未來一到兩年發(fā)展的資金需求。

“開源節(jié)流”的另外一個方面，是如何實(shí)現(xiàn)“節(jié)流”，優(yōu)先集中資金在最有希望的產(chǎn)品管線，確保最重要管線的研發(fā)需求；待開發(fā)的管線可通過轉(zhuǎn)讓、共同開發(fā)方式進(jìn)行合作，減少企業(yè)自有資金在相關(guān)領(lǐng)域的投資。

總而言之，在目前市況下，開源節(jié)流——通過多種方式融資、合理節(jié)約成本、優(yōu)化管線產(chǎn)品開發(fā)和臨床的策略，是讓企業(yè)度過寒冬、穿越周期特別重要的策略。

校對：王蔚