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編者按

當(dāng)前世界正處于第四次工業(yè)革命和產(chǎn)業(yè)變革的新時(shí)期，新能源技術(shù)、信息技術(shù)、基因編輯、人工智能等產(chǎn)業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)，重大顛覆性創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，如何看待生物醫(yī)藥、新能源汽車、半導(dǎo)體等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資邏輯，這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？

厘清上述問(wèn)題，可以更好地幫助投資者洞見(jiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，把握投資機(jī)會(huì)?；诖?，證券時(shí)報(bào)特別推出《對(duì)話投資人》系列，聯(lián)合知名投資機(jī)構(gòu)大佬、行業(yè)專家，就市場(chǎng)熱門(mén)行業(yè)進(jìn)行深入剖析。

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，以生物醫(yī)藥、人工智能、云計(jì)算、電動(dòng)車等為代表的科技革命席卷全球，以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，以科技股為代表的納斯達(dá)克指數(shù)上漲幅度，遠(yuǎn)超以傳統(tǒng)行業(yè)為代表的道瓊斯工業(yè)指數(shù)。中國(guó)資本市場(chǎng)也是如此，以銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)估值停留在個(gè)位數(shù)，而以電動(dòng)車、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都方興未艾，估值節(jié)節(jié)躥高。但是新經(jīng)濟(jì)、新科技也有很多陷阱，各種所謂的“風(fēng)口”聞風(fēng)起舞。本期《對(duì)話投資人》我們邀請(qǐng)了基石資本合伙人楊勝君，看他如何看待科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，如何評(píng)估科技企業(yè)的估值與發(fā)展空間？

楊勝君畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)和美國(guó)俄勒岡州立大學(xué)電子工程系，曾任職于銳迪科微電子，在半導(dǎo)體芯片行業(yè)有十多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng)主導(dǎo)投資了商湯科技、豪威科技（韋爾股份）、格科微、第四范式、云從科技、屹唐半導(dǎo)體、中創(chuàng)新航、合肥長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等眾多知名企業(yè)。

證券時(shí)報(bào)記者：您在加入基石之前，曾經(jīng)做過(guò)十多年的半導(dǎo)體，是銳迪科的創(chuàng)始員工，產(chǎn)業(yè)背景出身對(duì)您的投資有什么樣的影響或幫助？

楊勝君：如果看美國(guó)的知名大型科技企業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)清晰的特點(diǎn)，以往華爾街都青睞于銷售或者CFO出身的CEO，但從2010年之后，基本上美國(guó)各大科技企業(yè)很少有CFO或者銷售出身的CEO了，大部分都變成了理工科背景或者研發(fā)出身。

比如銷售出身的微軟CEO鮑爾默，他帶領(lǐng)微軟把市值做到了2000億美元，然后換成了研發(fā)出身的印度CEO，把市值從2000億美元做到了20000億美元。做半導(dǎo)體芯片的英特爾和英偉達(dá)的老板則全部都是研發(fā)或者產(chǎn)業(yè)背景出身。

之所以出現(xiàn)這種情況，一方面，是因?yàn)楝F(xiàn)代科技發(fā)展太快了，科技的門(mén)檻越來(lái)越高，對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，如果是產(chǎn)業(yè)背景出身，就會(huì)更具敏感性，更容易理解產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)或者科技的發(fā)展趨勢(shì)，不容易踩錯(cuò)坑，也不容易錯(cuò)過(guò)真正的大機(jī)會(huì)。從投資人的角度來(lái)看，也是如此。

另一方面，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的分析是投資中非常重要的環(huán)節(jié)，如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)過(guò)企業(yè)，可能很難理解或者認(rèn)識(shí)到企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)遇到的各種問(wèn)題。比如，為什么有些公司今天招的人過(guò)兩天全走掉了，而有些公司招的人就能一直不走？又比如，為什么有的團(tuán)隊(duì)會(huì)更有戰(zhàn)斗力，而有的團(tuán)隊(duì)可能一直難以突破？

再者，產(chǎn)業(yè)投資里面，其實(shí)有很多商業(yè)邏輯，跟大家在商學(xué)院教科書(shū)上學(xué)到的東西是不一樣的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不是搞個(gè)模型就能做好的事情，而是需要你在做產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中不斷開(kāi)拓、不斷積累、不斷迭代。

作為投資人，如果缺乏產(chǎn)業(yè)實(shí)踐或企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，會(huì)很容易被市場(chǎng)上的偽概念、偽需求等創(chuàng)業(yè)故事所吸引，同樣也容易錯(cuò)過(guò)真正的產(chǎn)業(yè)大機(jī)會(huì)。許多現(xiàn)實(shí)中很基本的商業(yè)邏輯，其實(shí)可能是很典型、很簡(jiǎn)單的常識(shí)，但是如果純粹照搬商學(xué)院邏輯，可能根本就理解不了。反過(guò)來(lái)，如果具有真正的商業(yè)常識(shí)，那么你的商業(yè)邏輯就會(huì)非常嚴(yán)謹(jǐn)，不容易被忽悠，更重要的是不會(huì)錯(cuò)過(guò)真正的產(chǎn)業(yè)大機(jī)會(huì)，能夠比人先一步布局。換句話說(shuō)，做過(guò)企業(yè)的人可能會(huì)更懂企業(yè)。

證券時(shí)報(bào)記者：您在投資的時(shí)候，會(huì)從哪些角度去考察被投資企業(yè)？或者說(shuō)，您會(huì)比較看重被投企業(yè)的哪些方面？會(huì)更傾向于投資哪些類型或者具有哪些特征的投資標(biāo)的嗎？

楊勝君：總的來(lái)說(shuō)，我們不大喜歡從二級(jí)市場(chǎng)短線交易的角度來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值，相對(duì)還是更推崇巴菲特的價(jià)值投資理念——買股票就是買公司。簡(jiǎn)單舉例，我們會(huì)從這樣的角度去考察一家企業(yè)：如果我買了它的股票，把這只股票放個(gè)5年、8年或者10年，甚至是30年，再來(lái)看看這家公司到底是不是好公司，因?yàn)榇┰竭^(guò)這種長(zhǎng)周期而屹立不倒的企業(yè)，意味著它能夠穿越產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)周期以及資本市場(chǎng)周期的波動(dòng)。前面說(shuō)過(guò)，我們不太喜歡風(fēng)口型的行業(yè)，更看重這家企業(yè)是不是有很深的產(chǎn)業(yè)積累，是不是具有長(zhǎng)期演進(jìn)或者迭代的價(jià)值。

作為投資人，我們主要從三個(gè)方面來(lái)考察一家企業(yè)：

第一，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的角度來(lái)看它是否值得投資。如果值得投資，今年投資還是3年之后再投資？這一點(diǎn)非常重要。不管我們投資的是半導(dǎo)體芯片還是新能源，又或者是人工智能，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)還沒(méi)有起來(lái)之前，過(guò)早介入可能都會(huì)面臨極高的風(fēng)險(xiǎn)。但是反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果你能夠先人一步理解和判斷產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)具備產(chǎn)業(yè)敏感性，早別人半步布局，就可能賺取超額收益，那就是一種優(yōu)勢(shì)了。

第二，從企業(yè)的角度來(lái)看它能不能在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。任何一個(gè)值得投資的產(chǎn)業(yè)，都會(huì)有大量的競(jìng)爭(zhēng)者，越熱門(mén)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者越多。那么在這個(gè)行業(yè)里面，到底誰(shuí)能最后走出來(lái)，需要專業(yè)的判斷。

也就是說(shuō)，我們選定了行業(yè)，然后再來(lái)判斷選手。這個(gè)時(shí)候我們的依據(jù)是什么？核心還是看團(tuán)隊(duì)，我們是以現(xiàn)代管理學(xué)高度來(lái)理解企業(yè)家以及企業(yè)家精神，我們會(huì)用類似華為的管理思路，以現(xiàn)代管理學(xué)的理念來(lái)判斷這家企業(yè)到底是不是具有企業(yè)家精神，它的團(tuán)隊(duì)建設(shè)、團(tuán)隊(duì)激勵(lì)、研發(fā)體系管理、銷售體系、客戶體系、供應(yīng)鏈體系建設(shè)等等，是不是能支撐這家企業(yè)走得足夠遠(yuǎn)、足夠高。如果認(rèn)真研究過(guò)德魯克的管理學(xué)、華為的管理學(xué)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)每一家偉大的企業(yè)往往都是建立在非常嚴(yán)謹(jǐn)、非常先進(jìn)的科學(xué)管理理念和經(jīng)驗(yàn)之上。如果沒(méi)有這些現(xiàn)代的科學(xué)管理理念和體系來(lái)管理企業(yè)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)，很難做出穿越周期的企業(yè)。

第三，任何一項(xiàng)投資都要帶來(lái)實(shí)際的回報(bào)，賬面回報(bào)沒(méi)有意義。

有時(shí)候，明明賬面上有5倍、10倍的收益，但最后落袋的時(shí)候變成了只有1倍，甚至可能是虧錢的。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？很可能是沒(méi)有把握好產(chǎn)業(yè)周期和資本市場(chǎng)周期，沒(méi)有在一個(gè)合適的時(shí)間窗口來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益的退出和轉(zhuǎn)化。從產(chǎn)業(yè)周期的角度，可能退出的時(shí)候，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩了，或者進(jìn)入了泡沫期，又或者技術(shù)路線發(fā)生了變化，新的技術(shù)路線把舊的技術(shù)路線淘汰了等等，這些都會(huì)給投資回報(bào)帶來(lái)重大影響。從資本市場(chǎng)周期的角度，中國(guó)資本市場(chǎng)往往牛短熊長(zhǎng)，如果不能在一個(gè)比較好的資本市場(chǎng)窗口期實(shí)現(xiàn)退出，收益可能就會(huì)大打折扣。在一個(gè)好的時(shí)間窗口，可以把一筆高估值的交易轉(zhuǎn)化為具有安全邊際的投資。因此，如何理解和把握產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)周期和資本市場(chǎng)周期的變化，在稍縱即逝的時(shí)間窗口之內(nèi)，把成功的投資轉(zhuǎn)化為合理的現(xiàn)金投資收益是每一個(gè)投資人最終的能力要求。

我們主要就從這三個(gè)維度來(lái)看，一家企業(yè)是不是值得投資的好企業(yè)，這筆投資是不是一筆好的投資？我們就看這家公司能否基業(yè)長(zhǎng)青，能否穿越周期？能否在同行的競(jìng)爭(zhēng)中越走越好，甚至進(jìn)入無(wú)人區(qū)。

證券時(shí)報(bào)記者：您怎么看待投資中的雷區(qū)？可否談?wù)勀绾伪荛_(kāi)投資雷區(qū)的經(jīng)驗(yàn)？

楊勝君：我們?cè)?jīng)有個(gè)負(fù)面清單，主要是不投下列情況的企業(yè)，比如，在市場(chǎng)應(yīng)用中呈現(xiàn)“偽需求”特征的不成熟產(chǎn)業(yè)；處于傳統(tǒng)行業(yè)且產(chǎn)能比較粗放的產(chǎn)業(yè)；以及從財(cái)務(wù)角度看長(zhǎng)期靠燒錢或者資源技術(shù)門(mén)檻比較低、看不到盈利能力的企業(yè)等等。這些主要是從產(chǎn)業(yè)投資的維度來(lái)看。

當(dāng)然，我們也關(guān)注企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)的環(huán)節(jié)，越來(lái)越看重企業(yè)家或者團(tuán)隊(duì)的因素。為什么？因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)確實(shí)是進(jìn)入了比較好的產(chǎn)業(yè)方向，也有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但它最終還是沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，甚至從市場(chǎng)上消失了。所以企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)能力也至關(guān)重要。我們?cè)谕顿Y過(guò)程中看過(guò)不少企業(yè)，由于管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)，最終錯(cuò)失了發(fā)展機(jī)會(huì)，這也是很可惜的。

此外，就是前面提到的，我們現(xiàn)在在投資的時(shí)候也會(huì)考慮能不能與產(chǎn)業(yè)周期或者資本市場(chǎng)周期相匹配。如果在投資一家企業(yè)的時(shí)候，以非理性的高估值參與進(jìn)去，而3年之后這個(gè)產(chǎn)業(yè)就出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩了，或者市場(chǎng)熱度消退了，就可能導(dǎo)致比較大的投資損失。

總的來(lái)說(shuō)，我們不太會(huì)去追逐短期的熱點(diǎn)，基本上不會(huì)參與風(fēng)口型的投資。在我們看來(lái)，風(fēng)口稍縱即逝，光靠燒錢是沒(méi)用的，我們還是希望能夠投資那些能在未來(lái)支撐中國(guó)核心影響力的平臺(tái)級(jí)、世界級(jí)的企業(yè)，和它們一起成長(zhǎng)，美國(guó)有蘋(píng)果、微軟、谷歌、英偉達(dá)等萬(wàn)億市值的頂級(jí)企業(yè)，我們相信即將成為世界經(jīng)濟(jì)體量第一的中國(guó)市場(chǎng)同樣會(huì)孕育出同樣體量、同樣影響力的企業(yè)。