證券時報網(wǎng)
劉茜
2025-07-01 19:45
時隔兩年，自貿(mào)債有望重啟發(fā)行。
6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇開幕式宣布八項重磅金融開放舉措。其中，第五項專門指出，要“發(fā)展自貿(mào)離岸債”，將遵循“兩頭在外”的原則和國際通行的規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)，拓寬“走出去”企業(yè)及“一帶一路”共建國家和地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道。
所謂自貿(mào)債，全稱自貿(mào)區(qū)債券，又稱“明珠債”，是面向中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)（下稱“上海自貿(mào)試驗區(qū)”）內(nèi)已開立自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的債券品種，發(fā)行主體涵蓋境內(nèi)、自貿(mào)區(qū)內(nèi)及境外的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，支持人民幣和外幣雙幣種發(fā)行。
自貿(mào)債的核心優(yōu)勢在于，兼具離岸與在岸債券特點(diǎn)，可視為“在岸的離岸債券”，資金通過FT賬戶實現(xiàn)便捷流轉(zhuǎn)，發(fā)行人無需在境內(nèi)托管人處單獨(dú)開戶，且FT賬戶與區(qū)外賬戶可實現(xiàn)一定程度的雙向流動。
然而，自貿(mào)債的發(fā)展卻歷經(jīng)坎坷。距今最近發(fā)行的一筆自貿(mào)債可以追溯至2023年10月，由境外企業(yè)凱德中國發(fā)行的6億元普通企業(yè)債，而境內(nèi)城投企業(yè)發(fā)行的自貿(mào)債在2023年6月21日后就再無新增。
如今，監(jiān)管發(fā)聲后，有望重啟發(fā)行的自貿(mào)債，發(fā)行模式會出現(xiàn)哪些變化？將為市場帶來哪些想象？
從不溫不火到爆發(fā)式發(fā)展
在設(shè)立之初，自貿(mào)債作為上海自貿(mào)試驗區(qū)的一項金融改革創(chuàng)新業(yè)務(wù)，被視作我國債券市場對外開放的重要嘗試。
回顧過去10年自貿(mào)債的發(fā)展歷程，可以劃分為三個階段。第一階段是政策準(zhǔn)備期，2013年8月國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立上海自貿(mào)試驗區(qū)，同年12月央行出臺《關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》，為債市對外開放奠定政策基礎(chǔ)。
第二階段是市場初創(chuàng)期，以2016年5月跨境債券業(yè)務(wù)細(xì)則發(fā)布為起點(diǎn)，同年12月上海市政府成功發(fā)行首單30億元自貿(mào)債，但從2016年到2019年的三年間未有第二筆自貿(mào)債發(fā)行。
第三階段是發(fā)展擴(kuò)容期，從2019年南京東南國資首發(fā)企業(yè)債開始，2022~2023年城投類主體自貿(mào)債快速擴(kuò)容，直至2023年10月凱德中國發(fā)行最后一筆自貿(mào)債。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2023年在10個月內(nèi)，共計發(fā)行自貿(mào)債126只，該年度發(fā)行規(guī)模達(dá)到856.36億元，筆數(shù)和規(guī)模都超過2022年全年發(fā)行的兩倍。
2023年自貿(mào)債的“替代融資功能”凸顯，讓其從不溫不火走向爆發(fā)式增長。
一位股份制銀行自貿(mào)區(qū)分行人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，2023年是自貿(mào)區(qū)離岸債發(fā)行增速最快的一年。一直以來，自貿(mào)債的發(fā)行主體大多為境內(nèi)城投企業(yè)，除了自貿(mào)債，其大多通過發(fā)行美元債實現(xiàn)境外融資，但這一情況在2023年發(fā)生了變化。
一方面，2022年下半年開始，城投企業(yè)中資美元債、點(diǎn)心債和境內(nèi)債券融資監(jiān)管政策全面趨緊，作為新興融資產(chǎn)品的自貿(mào)債發(fā)行難度相對更低，且自貿(mào)區(qū)的金融優(yōu)惠政策可以降低發(fā)行融資費(fèi)用。另一方面，2023年美聯(lián)儲多次加息、中美利差走闊，進(jìn)一步降低了自貿(mào)債的融資成本，為城投企業(yè)發(fā)行自貿(mào)債提供了動力。
“兩頭在內(nèi)”模式被叫停
既有利于金融市場開放，又能夠壓降發(fā)行人融資成本的自貿(mào)債，為何在2023年年中被叫停？
記者了解到，這主要是理想與現(xiàn)實存在偏差，出現(xiàn)了實際資金端、資產(chǎn)端“兩頭在內(nèi)”的情況。
根據(jù)監(jiān)管本意，自貿(mào)債的發(fā)行是為拓寬企業(yè)境外融資渠道，吸引境外國際機(jī)構(gòu)投資者參與配置人民幣資產(chǎn)。然而，此前自貿(mào)債市場卻呈現(xiàn)出“城投企業(yè)占比過高”、國內(nèi)銀行認(rèn)購為主的局面。
企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，在目前存續(xù)的自貿(mào)債發(fā)行主體中，城投企業(yè)占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，占比高達(dá)77%；非城投屬性的地方國企次之，占比19%；而民營企業(yè)和外資企業(yè)參與度較低，占比分別僅為2.5%和1.5%。
某評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展部人士告訴記者：“當(dāng)時境內(nèi)城投平臺發(fā)行自貿(mào)區(qū)債較為簡單，發(fā)債成本也相對較低?！彼岬?，當(dāng)時城投債的主要買家依然是內(nèi)資機(jī)構(gòu)，外資對城投債還存在“看不懂”的情況。
值得關(guān)注的是，他所談到的內(nèi)資認(rèn)購主體，主要是已在上海自貿(mào)試驗區(qū)建立分賬核算單元的部分商業(yè)銀行，資金來源包括兩部分，一是以FT賬戶吸納的境內(nèi)外存款，第二部分則是由總行下?lián)艿馁Y金。
另一位債券資深從業(yè)人士向記者指出，由于自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)數(shù)量相對有限，實際FT賬戶內(nèi)吸收的境內(nèi)外存款規(guī)模也是有限的，因此當(dāng)時用于投資自貿(mào)債的自營資金，多為總行向自貿(mào)區(qū)分行下?lián)艿馁Y金?！白再Q(mào)債屬于離岸債，這一行為本質(zhì)是資金出境，存在一定合規(guī)風(fēng)險，所以后來被監(jiān)管叫停了?！彼硎?。
中證鵬元國際評級部董事左一鳴告訴記者，2022年和2023年自貿(mào)區(qū)離岸債發(fā)行規(guī)模的爆發(fā)，主要是受中美利差倒掛、城投境內(nèi)融資受限、監(jiān)管要求相對寬松和銀行參與積極性較高因素推動。但這也造成了一些隱憂，包括發(fā)行主體集中于城投導(dǎo)致信用風(fēng)險上升；資金回流而并未實際用于境外項目投資；投資人多為境內(nèi)銀行，未達(dá)到引入外資的目的等。因此，2023年5月央行通過窗口指導(dǎo)收緊了自貿(mào)區(qū)離岸債的投融資政策，自此新增發(fā)行基本停滯。
前述自貿(mào)區(qū)分行人士也表示，2023年下半年，在監(jiān)管要求下，出于防范發(fā)行人違約風(fēng)險、匯率風(fēng)險控制等因素的考量，他所在分行的投資范圍縮小，目前僅能投資自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)。
“兩頭在外”仍需擴(kuò)大資金來源
央行在陸家嘴論壇提出“發(fā)展自貿(mào)離岸債”后，不少市場人士開始觀望自貿(mào)區(qū)債重啟的可能性，以及具體的啟動時機(jī)。
左一鳴向記者表示，2022年和2023年發(fā)行的自貿(mào)離岸債將在2025年和2026年到期，其中2025年到期金額為349億元人民幣，2026年到期金額為811億元人民幣，短期內(nèi)將面臨一定的再融資壓力。
對于自貿(mào)債近期重啟的可能性，前述債券市場資深從業(yè)人士稱，核心在于解決資金來源問題。他指出，自貿(mào)債的投資資金按規(guī)定必須來自離岸市場，但這一相對小眾的債券品種對跨境資金的吸引力有限。正是由于離岸資金供給有所不足，此前才不得不通過國內(nèi)商業(yè)銀行總行向自貿(mào)區(qū)分行調(diào)撥資金的方式來維持運(yùn)轉(zhuǎn)。
“如果重啟后仍然無法建立可持續(xù)的離岸資金來源渠道，那么如何擴(kuò)大境外投資者群體、提升市場活躍度將始終是自貿(mào)債需要解決的難題?！痹撊耸垦a(bǔ)充道。
有業(yè)內(nèi)人士稱，自貿(mào)離岸債市場近期重啟在望，一級發(fā)行認(rèn)購環(huán)節(jié)上，大概率將加強(qiáng)對“發(fā)行人需為境外機(jī)構(gòu)，且投資人資金需來源于離岸”的要求。
記者注意到，離岸資金對自貿(mào)債的投資渠道后續(xù)或有望得到進(jìn)一步暢通。今年4月，多部門聯(lián)合印發(fā)《上海國際金融中心進(jìn)一步提升跨境金融服務(wù)便利化行動方案》，其中提到，拓展境內(nèi)外雙向融資渠道。支持企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司開展“外保內(nèi)貸”業(yè)務(wù)，歸集境外成員單位資金并為其提供融資支持，便利企業(yè)集團(tuán)境內(nèi)外成員單位統(tǒng)籌開展境內(nèi)外融資，降低融資成本。完善“玉蘭債”發(fā)展監(jiān)管制度，進(jìn)一步豐富代理付息兌付、公司行為處理等增值服務(wù)。
那么，在“發(fā)行人和投資資金需來自海外”的新要求下，重啟的自貿(mào)離岸債將展現(xiàn)出何種新特點(diǎn)？
左一鳴告訴記者，本次重啟的最大特點(diǎn)為“兩頭在外”，即發(fā)行人和資金均需來自境外，通過更嚴(yán)格的“離岸屬性”要求重塑市場。“我們認(rèn)為本次調(diào)整更符合自貿(mào)區(qū)離岸債發(fā)展的初衷?！?/p>
首先，聚焦“走出去”和“一帶一路”優(yōu)質(zhì)企業(yè)，切實支持發(fā)行人境外項目和境外融資需求，避免資金回流。第二，吸引“真外資”參與，如主權(quán)基金、外資銀行，避免境內(nèi)資金直接參與。第三，與點(diǎn)心債、熊貓債形成互補(bǔ)，增強(qiáng)人民幣國際化功能。
“我們認(rèn)為，大部分發(fā)行主體較難繼續(xù)以自貿(mào)區(qū)離岸債的形式進(jìn)行再融資，因為其原有融資模式大多不符合當(dāng)前‘兩頭在外’的監(jiān)管要求。但與一般中長期外債一樣，自貿(mào)離岸債也需要經(jīng)國家發(fā)展改革委審核登記，存續(xù)債券在滿足相關(guān)條件后仍能夠借新還舊。我們估計，大部分到期的自貿(mào)離岸債可能會通過發(fā)行境外美元債或者點(diǎn)心債來進(jìn)行借新還舊?！彼Q。
與此同時，發(fā)行自貿(mào)債的企業(yè)主體信用資質(zhì)也將更為優(yōu)化。
左一鳴認(rèn)為，未來自貿(mào)區(qū)離岸債的發(fā)展將更趨國際化，主要聚焦“一帶一路”和“走出去”的優(yōu)質(zhì)、高信用評級企業(yè)。未來的發(fā)行人將主要是在境外有穩(wěn)定收入來源且存在境外項目融資需求的主體。AAA級企業(yè)（如央企、大型國企）或境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能成為市場主導(dǎo)力量。自貿(mào)區(qū)離岸債市場在未來可能形成“長期限+高評級+真正離岸資金”的新格局，有望成為人民幣國際化的重要工具。
