證券時報網(wǎng)
闕福生
2025-04-30 09:03
證券時報記者 馬靜
“今年的宏觀背景，可以概括為‘外部有風(fēng)險，內(nèi)部會應(yīng)對’?！苯?，中金公司研究部首席國內(nèi)策略分析師李求索在接受證券時報記者專訪時表示，科技突破與地緣格局變化，正推動中國資產(chǎn)估值體系重構(gòu)。
他強調(diào)，盡管來自外部的不確定性短期內(nèi)擾動了市場，但中國資產(chǎn)具備多重利好條件。在他看來，當(dāng)前中國資產(chǎn)機會大于風(fēng)險，預(yù)期海外投資者對中國資產(chǎn)的興趣將逐步抬升，下半年A股表現(xiàn)或更優(yōu)于上半年。
中國資產(chǎn)機會大于風(fēng)險
證券時報記者：在美國所謂“對等關(guān)稅”政策下，中國資產(chǎn)重估敘事是否有變化？
李求索：我認為，中國資產(chǎn)重估還在延續(xù)。近期，美國所謂“對等關(guān)稅”政策引發(fā)全球資產(chǎn)波動，與2018~2019年的貿(mào)易摩擦?xí)r期相比，這一輪的沖擊更大。不過，縱觀近期的股市、債市、匯市，中國資產(chǎn)的表現(xiàn)更穩(wěn)，明顯優(yōu)于美國。這主要源于中國當(dāng)下具備較多有利條件，使得資產(chǎn)重估能夠延續(xù)。
證券時報記者：應(yīng)該如何理解中國資產(chǎn)重估的本質(zhì)？
李求索：中國資產(chǎn)重估的敘事核心，在于科技突破與地緣格局變化推動著中國資產(chǎn)估值體系重構(gòu)。這一過程以人工智能（AI）技術(shù)發(fā)展為催化劑，疊加全球資本再配置趨勢，形成了“敘事驅(qū)動+基本面支撐”的雙重邏輯。
首先，是科技敘事層面。比如，DeepSeek的技術(shù)演進，意味著中國可以打破美國的技術(shù)壟斷，市場也開始重新評估中國科技企業(yè)的創(chuàng)新潛力與全球競爭力。而從產(chǎn)業(yè)角度看，中國資產(chǎn)重估還處在預(yù)期發(fā)酵的早期階段。
其次，是地緣敘事層面。在美國所謂“對等關(guān)稅”背景下，逆全球化在持續(xù)發(fā)酵和演繹，資產(chǎn)價格實際上已經(jīng)初步反映了未來有可能會發(fā)生的結(jié)果。如前所述，這次美國市場出現(xiàn)了股債匯“三殺”，但中國資產(chǎn)受到的影響非常小。
最后，從市場估值層面看，無論是縱向還是橫向，當(dāng)前A股和港股的估值都比較低。以滬深300指數(shù)為例，動態(tài)市盈率不超過11倍，大概是歷史均值（12.6倍）以下0.8~0.9倍標(biāo)準差的位置，這其實是一個比較有投資吸引力的時點。橫向與美股比較，過去幾年美股的估值一直處在歷史偏高位，股權(quán)風(fēng)險溢價則在歷史偏低位，這意味著此前投資者可能對美股計入了相對樂觀的預(yù)期。
與此同時，滬深300當(dāng)前股息率水平約為3.5%，股債的相對吸引力處在歷史高位。因此，從市場整體狀況看，中國資產(chǎn)重估具備了較好條件和一定優(yōu)勢。
證券時報記者：在中國資產(chǎn)重估的長期過程中，可能存在哪些擾動因素？
李求索：美國所謂“對等關(guān)稅”政策就是擾動因素之一。今年的宏觀背景，可以用“外部有風(fēng)險，內(nèi)部會應(yīng)對”來概括，重點要看來自外部的不確定性何時轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。屆時，可能會帶來機會，也可能出現(xiàn)風(fēng)險，從而帶動資產(chǎn)價格進一步變化。
我認為，中國資產(chǎn)應(yīng)該是機會大于風(fēng)險。自去年“9·24”行情以來，政策取向已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，面對今年來自外部的不確定性，政策應(yīng)對或會有相應(yīng)的提升。因此，短期內(nèi)來自政策的支持會非常重要。中期視角，要看中國的科技創(chuàng)新能不能在國際競爭層面有更好的突破，甚至是領(lǐng)先，而從當(dāng)前的技術(shù)演進以及國家對科技創(chuàng)新的支持力度來看，我們認為會有較大的發(fā)展空間。
海外投資者逐步抬升興趣
證券時報記者：當(dāng)前，配置中國資產(chǎn)的核心邏輯有哪些變化？
李求索：我們較早提出了新老經(jīng)濟的理論。老經(jīng)濟，也就是傳統(tǒng)經(jīng)濟，如果用PE（市盈率）來估值，金融、地產(chǎn)等周期類行業(yè)以及泛消費類領(lǐng)域，在A股和港股的估值都處在絕對被低估的階段。相對而言，新經(jīng)濟領(lǐng)域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的計算機板塊要更高一些。不過，我們應(yīng)該用動態(tài)的視角去看待這些新經(jīng)濟企業(yè)，估值是否合理要看對未來的預(yù)期。
科技企業(yè)最重要的特點，在于其未來具有不確定性。我們認為中國當(dāng)前的土壤能夠培育出優(yōu)秀的、具有較強成長性的企業(yè)，并獲得更好發(fā)展。我們曾用企業(yè)生命周期理論來衡量估值，把企業(yè)分為萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。A股很多科技類公司都處在成長期，有些甚至是萌芽期。在這種階段，我們認為用PE來估值可能并不一定合適，PS（市銷率）、PEG（市盈率增長比）或許更合理。
證券時報記者：現(xiàn)在很多外資在增配中國資產(chǎn)，但一些主動型長線外資仍在觀望。您怎么看待中國資產(chǎn)對全球資金的吸引力？
李求索：過去這些年，外資進入A股的資金規(guī)模在不斷提升。哪怕是外部風(fēng)險相對較大，或中國資產(chǎn)有波動的時期，外資對中國資產(chǎn)還是呈現(xiàn)著凈買入趨勢，尤其是A股。
我們認為，這個趨勢還會延續(xù)。一方面，是前面提及的科技敘事、地緣敘事以及估值層面的優(yōu)勢，中國資產(chǎn)對外資有明顯吸引力；另一方面，是國家不斷推進資本市場的雙向高水平開放。在我看來，海外投資者對中國資產(chǎn)的興趣會逐步抬升，在此期間難免會有一些擾動，有的外資對此看得樂觀些，有的外資則看得稍微謹慎些。
A股下半年或比上半年好
證券時報記者：年初以來，南向資金不斷涌入港股，甚至引發(fā)了定價權(quán)的討論。未來，南向資金對港股的熱情會否持續(xù)？
李求索：過去幾年，南向資金搶奪港股定價權(quán)也曾引發(fā)過討論，尤其是在2021年。過去四年，南向資金每年在港股的凈買入規(guī)模都很大，2024年全年有7440億元，而2025年年初至今，僅4個多月的時間就已達到5742億元?？梢钥闯?，南向資金對港股的興趣在不斷抬升。
未來，預(yù)計南向資金對港股依然保持凈買入的趨勢，且量級不會低。原因主要在于，港股估值很有吸引力，并且受益于中國AI技術(shù)突破，科技成長板塊會吸引公募、私募和高凈值個人配置。另外，當(dāng)前港股的股息率要比A股高近2個百分點，這也意味著一些偏好高股息的投資者，尤其是險資會更傾向于配置港股。
其實，對比海外投資者在成交和持有市值占比兩方面的數(shù)據(jù)，可見南向資金的比重正不斷抬升。僅從滬深港通口徑考量，當(dāng)前南向資金的成交占比已超過30%，可以說南向資金搶奪港股定價權(quán)的演繹是越來越明顯了。
證券時報記者：最近，外圍環(huán)境變動非常大。對于投資者來說，當(dāng)下投資需要防范哪些風(fēng)險？
李求索：短期內(nèi)，外部波動確實會對資產(chǎn)價格帶來一定影響，但我們也一直強調(diào)中國資產(chǎn)當(dāng)前具備四個有利條件，即科技敘事、地緣敘事、中美市場估值差異以及中國積極的政策應(yīng)對。因此，無論是A股還是港股，下行風(fēng)險都比較有限。
在這種背景下，可以考慮對A股和港股做一些結(jié)構(gòu)性配置，包括紅利資產(chǎn)、科技成長等。待不確定性在未來轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性后，不妨對指數(shù)層面的表現(xiàn)看得更為積極一些。從整體環(huán)境看，A股下半年的行情可能要比上半年更好一些。
