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曹晨
2025-04-25 23:09
4月10日科創(chuàng)板某上市公司發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金向某標的公司增資，本次增資完成后，公司將取得標的公司50.10%股權，成為標的公司控股股東。市場人士認為，標的投前估值（是指在投資人的資金進入目標公司前的公司的估值）似乎偏高，筆者認為，上市公司應防范高溢價并購風險、全力提高并購質量。
有研究資本市場的專家將上市公司收購資產(chǎn)流程劃分為五個階段，包括意向洽談、盡職調(diào)查、重點條款確定、合同談判和履約階段。在意向洽談階段，各方進行磋商，就合作模式、價款等達成初步合作意向，簽訂合作意向協(xié)議。在盡職調(diào)查階段，主要委托律師事務所、會計師事務所等進行法律、財務盡職調(diào)查，委托專業(yè)行業(yè)調(diào)查機構進行業(yè)務盡調(diào)，出具相應盡職調(diào)查報告。
本案目前交易各方僅簽訂《股權投資意向協(xié)議》，處于收購初始階段，下一步各方需要根據(jù)盡調(diào)、審計、評估等結果進一步協(xié)商是否簽訂正式協(xié)議。本案標的公司主營業(yè)務為國產(chǎn)信息安全軟件的研發(fā)和銷售，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入1632.11萬元，凈利潤363.44萬元，凈資產(chǎn)-326.1萬元。標的公司投前整體估值約為1.5億元，交易價格待定。
A股市場高溢價并購頻頻出現(xiàn)，本案“負資產(chǎn)高估值”現(xiàn)象更是值得關注。如何防范上市公司高溢價并購風險，筆者就此提出以下建議：
一是推動穿透式盡調(diào)，避免估值泡沫。對標的公司估值，應避免簡單依賴市盈率（PE）或市銷率（PS）估值，而應結合行業(yè)特性、標的實際深入核查分析。在盡職調(diào)查階段，上市公司應聘請專業(yè)第三方機構對標的公司進行穿透式盡調(diào)，在掌握核心技術方面，可核查標的公司相關技術是否具備自主知識產(chǎn)權，專利質量如何；在業(yè)務經(jīng)營方面，可核查標的公司訂單可持續(xù)性，是否存在單一客戶依賴等；在投資風險方面，可核查標的公司是否存在隱性負債，是否存在未決訴訟、對外擔保等。根據(jù)盡職調(diào)查情況，必要情況下應合理調(diào)整估值模型、重新確定標的公司公平估值。
二是加強中小股東和獨董監(jiān)督制約。第三方機構對標的公司評估報告，應說明可比公司選擇、折現(xiàn)率等關鍵參數(shù)設定，讓包括中小股東在內(nèi)的各方來判斷估值是否合理。獨立董事應強化對董事會收購決策的監(jiān)督，包括是否存在董事應當回避表決但未回避的情形，董事會決策是否對上市公司收購事項進行了充分評估，收購協(xié)議是否會影響或損害上市公司和中小股東利益等。
三是強化監(jiān)管部門的監(jiān)管約束。上市公司在披露年報的時候，應要求單獨披露并購標的資產(chǎn)負債表、損益表、前五大客戶收入占比、應收賬款賬齡結構等方面信息。監(jiān)管部門對上市公司一定金額以上的并購標的歷史經(jīng)營演變數(shù)據(jù)都可進行系統(tǒng)梳理，查找其中信披疑點，強化對可能存在的虛假陳述的監(jiān)管打擊。
四是優(yōu)化交易設計。本案上市公司擬以現(xiàn)金增資標的公司，雖能快速取得控制權，但若標的業(yè)績不達預期，上市公司投資風險較大。為此可議定，由標的公司原股東對未來三年或五年業(yè)績做出承諾，若不達承諾，或標的公司關鍵資質（如軍工資質）喪失，上市公司有權要求原股東回購相應比例股份。另外，上市公司收購資產(chǎn)也可采用“現(xiàn)金+股票”混合支付方式，現(xiàn)金用于向標的公司增資，發(fā)行股票用于向標的公司原股東購買部分股份、以股票綁定利益。
資本市場上的高溢價并購猶如“帶刺的玫瑰”，看似能快速擴大業(yè)務規(guī)模，實則暗藏較大風險。上市公司并購應從產(chǎn)業(yè)協(xié)同、技術互補角度審慎決策，要把風險防控貫穿于盡調(diào)、定價、支付、整合全流程。監(jiān)管層也需進一步完善并購重組信披規(guī)則，對異常高估值交易加強問詢，引導市場回歸理性，唯有如此，A股并購才能從規(guī)模擴張走向質量提升，真正服務實體經(jīng)濟發(fā)展。
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