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早在2014年5月、9月，兩大電商平臺京東（JD.O/09618.HK）、阿里巴巴集團（BABA.N/09988.HK）先后登陸美股，彼時拼多多尚在創(chuàng)業(yè)初期。

大約4年后，2018年7月26日，拼多多（PDD.O）掛牌納斯達克，發(fā)行價19美元/ADS，首日收市時市值約296億美元。此時，京東市值530億美元，阿里巴巴市值4994億美元，分別是拼多多市值的1.8倍、17倍左右。

一年三個月后，即2019年10月24日，拼多多市值達465億美元，超過京東集團（449億美元）。但此時阿里巴巴市值4492億美元，是拼多多、京東的10倍左右，還能夠坐山觀虎斗。

2022年12月31日，阿里巴巴市值2332億美元，拼多多市值1076億美元，雙方市值差距尚有1250億美元。

至2023年11月29日（本周三）美股收市，拼多多總市值已達1883億美元，阿里巴巴市值1902億美元，京東市值436億美元，拼多多和阿里的差距不到20億美元。當天盤中，拼多多市值更一度超過阿里，上演中國電商歷史上頭羊更迭的震撼一幕。

這也是阿里上市十年來，首次跌落“電商市值王”寶座。同時，拼多多市值已是京東4.3倍（圖1）。

圖1：11月29日美股交易盤中，拼多多市值一度超過阿里巴巴

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技公司從BAT（百度、阿里、騰訊）三巨頭到AT（阿里、騰訊）兩超爭霸，再到字節(jié)跳動、拼多多逆勢崛起，如今已進入“BATP”新時代。

讓拼多多和阿里巴巴市值發(fā)生大逆轉(zhuǎn)的直接原因，就是拼多多剛剛發(fā)布的2023年三季度財報。

三季度，拼多多實現(xiàn)營收688.4億元，增長大約94%，實現(xiàn)凈利潤155.37億元，增長約47%。受利好刺激，拼多多在11月28日美股交易中高開高走，最終以大漲超過18%收市，市值一夜增加283億美元。

就在同一個交易日，阿里巴巴股價跌超1%。此消彼長之間，雙方市值差距從前一天（11月27日）約410億美元，縮窄到80億美元左右。

新生代勢不可擋，好戲繼續(xù)上演。

11月29日美股交易中，拼多多股價一度沖到145美元/ADS的新高，市值也超過1900億美元。與此同時，阿里巴巴股價在盤中則創(chuàng)下74.425美元/ADS的階段新低，市值也跌破1900億美元。拼多多在盤中實現(xiàn)超越，成為美股市值最高的中概股。

至當天收盤時，雙方漲跌幅有所收窄，最終，拼多多市值報1883億美元，阿里巴巴報1902億美元，差距僅有20億美元。對近2000億美元市值的體量公司而言，這僅意味著大約0.1%的漲幅波動。

冰凍三尺非一日之功。數(shù)據(jù)顯示，2023年初至11月29日，拼多多累計漲幅約74%，阿里巴巴則跌幅超過15%（圖2）。

圖2：拼多多和阿里巴巴股價走勢對比

截圖來自Wind

此消彼長，11個月時間，拼多多把年初雙方1250億美元的市值鴻溝填平了。

三個季度的財報發(fā)布，對其股價大漲起到了直接推動作用。

5月26日，拼多多公布一季度財報，當天股價大漲近19%；8月29日，拼多多發(fā)布二季度財報，當天再漲15.4%；加上最新的三季度財報發(fā)布后，漲幅超過18%，三次財報發(fā)布后股價都大漲，推動拼多多年內(nèi)股價漲幅超過七成。

而其股價漲幅與營收漲幅基本一致，前三季度，拼多多合計實現(xiàn)營收1588億元，增長大約75%。

該增速遙遙領(lǐng)先友商阿里巴巴和京東。

京東前三個季度營收分別增長1.4%、7.6%和1.7%，合計實現(xiàn)營收4620億元，增長3.7%。阿里巴巴按照2023自然年前三個季度，營收分別增長2%、13.9%和8.5%，三個季度合計實現(xiàn)營收6771億元，增長約8.2%。

2023年前三個季度的營收增幅，拼多多要比阿里巴巴高68個百分點，并比京東高71個百分點。

更快的營收增速，自然帶來更高的估值。

至11月29日，拼多多市盈率（TTM）為29.3倍，阿里巴巴美股估值約10.3倍，京東美股估值13.2倍，阿里和京東的估值都不足拼多多一半。

同為綜合性電商平臺，從收入結(jié)構(gòu)看，拼多多和阿里巴巴、京東差異較大。

阿里巴巴集團將業(yè)務(wù)板塊分成6大子集團后，從二季度開始，在財報中會展現(xiàn)各個集團營收和盈利情況。

以9月30日的三季度財報為例，淘天集團、國際數(shù)字商業(yè)集團、本地生活集團、菜鳥集團、云智能集團和大文娛集團分別實現(xiàn)營收977億元、245億元、156億元、228億元、276億元和58億元，占2248億元總營收的比例為43%、11%、7%、10%、12%和2.6%（表1）。

表1：阿里巴巴營收構(gòu)成

資料來源：阿里巴巴財報

而在利潤端，淘天集團也堪稱大阿里集團的“印鈔機”。

三季度，阿里巴巴各個分部經(jīng)調(diào)整EBITA合計約448億元，淘天集團貢獻近471億元，貢獻度為105%，國際數(shù)字商業(yè)、本地生活和大文娛三個集團經(jīng)調(diào)整EBITA仍然為負值，需要老大哥淘天來“補血”，暫不分拆的阿里云和籌劃上市的菜鳥則已實現(xiàn)盈利（表2）。

表2：阿里巴巴各個板塊經(jīng)調(diào)整EBITA

資料來源：阿里巴巴財報

可以看到，淘天集團是整個阿里巴巴集團的“壓艙石”。

三季度淘天營收977億元，增長4%。我們再拆分一下淘天集團近千億元的營收構(gòu)成。

淘天將營收分為中國零售商業(yè)和中國批發(fā)商業(yè)兩部分，三季度二者分別實現(xiàn)營收926億元、51億元，其中，中國零售商業(yè)再分為客戶管理、直營及其他兩個細分板塊（表3）。直營及其他收入主要來自直營業(yè)務(wù)（包括天貓超市、天貓國際和其他直營業(yè)務(wù)），而該等業(yè)務(wù)收入及存貨成本均以總額法進行確認。這和京東零售自營部分收入的確認較為類似。

表3：淘天集團營收構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報

一般來說，自營業(yè)務(wù)的毛利率較低，如果沒有足夠量級，盈利就很難。批發(fā)商業(yè)板塊利潤率同樣有限，季度收入近51億元，盈利規(guī)模應(yīng)該有限。

客戶管理板塊才是淘天乃至整個阿里巴巴集團利潤的保證。三季度，客戶管理收入大約687億元，同比增長3%。

阿里巴巴財報中提到，客戶管理收入同比增長3%，主要由于商家廣告投資意愿增強，部分被淘寶和天貓在線GMV（剔除未支付訂單）輕微下降所抵消。二季度因為有“618大促”，客戶管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收797億元，同比增長10%；三季度增速降至3%，下滑較為明顯。

如果將時間拉長，2021財年至2023財年，淘天的客戶管理收入分別為3061億元、3150億元和2904億元，分別增長3%、-8%，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

京東集團業(yè)務(wù)布局同樣多元。其營收按照業(yè)務(wù)板塊分為京東零售、京東物流、達達和新業(yè)務(wù)，2023年三季度分別實現(xiàn)2119億元、358億元、24億元和50億元收入（表4），京東零售占總收入2435億元的比例為87%，也是京東的基本盤，但這一板塊同樣不容樂觀，和去年同期相比基本打平。

表4：三季度京東集團各業(yè)務(wù)板塊的收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：京東集團財報

京東集團收入還可分為商品和服務(wù)兩大板塊，其中，商品板塊收入1953億元，服務(wù)板塊收入524億元。服務(wù)可分為“平臺和廣告”和“物流及其他”，分別為195億元、329億元（表5）。

表5：三季度京東集團按照“服務(wù)+商品”板塊分類的收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：京東集團財報

京東集團的“平臺和廣告服務(wù)”和淘天集團的“客戶管理”相類似，三季度增長3%，二者增速也一致。京東集團服務(wù)板塊營收增長12.7%，主要靠物流和其他服務(wù)增長19%來拉動。但由于商品板塊收入占比近八成，增長不到1%，最終京東季度總收入增速也只有1.7%。

拼多多業(yè)務(wù)較為簡單，其營收分為線上營銷服務(wù)（及其他）、交易服務(wù)，三季度分別實現(xiàn)396.9億元、291.5億元，累計688.4億元（表6），該規(guī)模剛剛超過淘天集團的“客戶管理”收入，并超過京東集團“服務(wù)”收入164億元。

表6：拼多多三季度營收構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：拼多多財報

當電商總流量見頂時，拼多多營收持續(xù)大增，超過淘天集團的客戶管理收入。業(yè)績是推動股價上漲的直接原因，這大概是投資者追捧拼多多的主要原因。

拼多多的股價上漲，直接拉動其實際控制人黃崢的持股市值。

拼多多上市后，黃崢持有其20.74億股普通股股，占比近45%。2020年中，黃崢將大約14%股權(quán)，合計6.65億股，分別轉(zhuǎn)給慈善基金、天使投資人和公司合伙人。轉(zhuǎn)讓完成后，黃崢直接持股數(shù)量降至14.1億股左右，占比為26.5%，至2023月2月末，該持倉始終未變。

表7：2022年報披露的拼多多主要股東

資料來源：拼多多年報

黃崢出生于1980年，浙江杭州人，和馬云是同鄉(xiāng)。2007年，黃崢從谷歌離職后開始創(chuàng)業(yè)，2015年4月創(chuàng)立拼好貨。2016年9月，拼好貨、拼多多宣布合并，黃崢擔任新公司的董事長兼首席執(zhí)行官。2018年7月，拼多多完成IPO。2020年7月，黃崢卸任CEO，2021年3月進一步卸任董事和董事長，由聯(lián)合創(chuàng)始人陳磊擔任董事長兼CEO。

和馬云2019年（55歲）卸任董事長相比，80后黃崢退隱江湖的年齡更小。

據(jù)2023年新財富500富人，黃崢以約2600億元身家，排在農(nóng)夫山泉實際控制人鐘睒睒（4500億元）、抖音集團創(chuàng)始人張一鳴（3100億元）之后，位居前三富人之列，且超過馬云（1500億元）。

按照拼多多最新市值1883億美元測算，黃崢直接持股26.5%，價值大約500億美元，折合人民幣超過3500億元，進一步拉開與馬云的差距，甚至有一定概率沖擊首富之位。

2020年10月末，阿里巴巴市值一度超過8000億美元（6.3萬億港元），力壓騰訊的5.66萬億港元，高居港股市值第一。AT雙雄也有和美股科技五虎爭市值的勁頭。彼時，谷歌市值剛過萬億美元，F(xiàn)acebook（現(xiàn)META）市值大約7500億美元。

三年過后，即至2023年11月29日收市，蘋果市值從1.85萬億美元增至2.95萬億美元，凈增加大約1.1萬億美元，微軟也增加大約1.3萬億美元至2.82萬美元。電商巨頭亞馬遜市值基本不變，仍為1.5萬億美元左右。谷歌市值增加7000億美元，F(xiàn)acebook增加大約1000億美元。

至11月29日，阿里巴巴市值不足2000億美元，與高點相比只有1/4；騰訊市值大約3.01萬億港元，折合約3900億美元，也已腰斬。

目前港股所有上市公司中，騰訊市值高居第一，阿里巴巴排第二。隨著拼多多崛起，互聯(lián)網(wǎng)科技公司市值版圖也形成新格局：騰訊一枝獨秀，阿里巴巴、拼多多市值總和與騰訊相當，其他公司市值低于1000億美元，字節(jié)跳動崛起，新的BATP時代到來了（表8）。

18家主要中概股公司，三年多前總市值大約為23461億美元，如今為12049億美元，整體跌幅為49%。跌幅超過50%有阿里、京東、蔚來、愛奇藝、嗶哩嗶哩和汽車之家，漲幅超過50%僅有拼多多和理想汽車，騰訊跌47%，接近整體跌幅水平。

對比美國龍頭，19家主要美股科技公司市值三年內(nèi)漲幅為46%，蘋果、微軟、谷歌和亞馬遜漲超萬億美元（表9）。國內(nèi)18家頭部公司市值總和1.2萬億美元，不足蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜中的任意一家公司市值。

阿里巴巴市值將被拼多多超越時，有員工在阿里內(nèi)網(wǎng)就此發(fā)帖，馬云現(xiàn)身回復，首先祝賀pdd（拼多多）過去幾年決策，執(zhí)行和努力。“我更堅信阿里會變，阿里會改。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰(zhàn)。誰都牛過，但能為了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代價和犧牲的組織才令人尊重。”

盡管馬云未對AI電商作出明確定義，但AI時代的電商，無疑預示著更加智能化、個性化的購物體驗。

華泰證券認為，產(chǎn)品開發(fā)階段，AIGC能夠提供設(shè)計靈感，根據(jù)需求定制化生成產(chǎn)品描述和配圖，并基于市場信息對產(chǎn)品價格、目標群體等要素進行分析，給出優(yōu)化建議與方案；產(chǎn)品營銷階段，AIGC能夠幫助電商在營銷內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)降本增效，實現(xiàn)精準的商品推薦，同時推動直播帶貨形式的創(chuàng)新與升級；產(chǎn)品售后階段，AIGC能夠承擔客服功能，還可以應(yīng)用于倉儲、發(fā)貨、物流等訂單管理環(huán)節(jié)，幫助電商平臺進一步降本增效。

中航證券則認為，AI賦能電商，不僅可以為商家、平臺降本增效，還能通過個性化推薦增加交叉銷售和附加銷售機會，有助于提升用戶數(shù)、轉(zhuǎn)化率和客單價，智能營銷則能覆蓋更多潛在客戶，擴大市場份額。

隨著大模型技術(shù)的發(fā)展，智能助手的功能越來越強大，最后可能成為用戶的一個“超級管家”，并成為電商購物的一個主要流量入口，從而如同拼多多、抖音電商崛起一般，再次革新電商平臺格局。

眼下，無論是海外的亞馬遜、谷歌還是微軟，eBay，再到國內(nèi)的阿里、京東、華為、小紅書等，均在將各類AI工具或技術(shù)引入商品成交、文案設(shè)計、智能推薦、售后客服等環(huán)節(jié)，將AI引入電商行業(yè)已成為一種全球性趨勢。

AI電商時代，誰將問鼎，一切或?qū)⒅匦孪磁啤?/p>